Samenvatting Waardebepaling
Boek: Taxatieleer vastgoed 2 (druk 4)
Hoofdstuk 5 – Rendement en yield
Er zijn vier elementen waaruit een rendement is opgebouwd: inflatie, groeiverwachting, risico en
management.
5.1 – Rendement
Gebruiken we het rendementsbegrip binnen het kader van het waardeconcept, dan spreken we over
een yield (y).
Rendement: Het geheel van baten of lasten c.q. inkomsten over liezen over de beschouwde periode,
in verhouding tot het daarvoor geïnvesteerde kapitaal.
5.1.1 – Gerealiseerd rendement
Dit is de uitkomst van alle gesaldeerde inkomsten en uitgaven die zich in de investeringsperiode
hebben voorgedaan, in verhouding tot de oorspronkelijke investering uitgedrukt in een percentage op
jaarbasis.
Dit is een berekening die achteraf gemaakt kan worden, nadat alle cashflows bekend zijn, inclusief
de desinvestering.
5.1.2 – Lopend rendement
Dit is het rendement dat gerealiseerd wordt op een moment dat is gelegen tussen de momenten van
aan- en verkoop van het vastgoedobject, en berekend wordt o.b.v. de actuele nettohuuropbrengst
vermeerderd met de geprognosticeerde tussentijdse waardemutatie, op jaarbasis uitgedrukt als
percentage van de actuele marktwaarde van dat object.
Het is een tussentijdse evaluatie van het rendement waarin zowel het directe rendement (cashflow)
als het indirecte rendement (waardemutatie) is begrepen.
5.1.3 – Verwacht rendement
Dit is het rendement dat door de belegger wordt voorspeld of verwacht op grond van de informatie die
hij over het vastgoedobject heeft, waarbij de informatie is gebaseerd op de in de markt aanwezige
kennis van belangrijke factoren die de waarde en cashflow van het vastgoedobject de komende jaren
zullen beïnvloeden.
Hiermee werkt de taxateur voortdurend, het verwachte rendement wordt t.b.v. het waardeconcept
uitgedrukt met de term „yield‟.
De yieldbar (ybar) is het op het moment van verwerving geraamde brutobeleggingsresultaat, uitgedrukt
in een percentage, dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een
vastgoedobject is te behalen.
ybar = Hp .
Ks + kk
De yieldnar (ynar) is het op het moment van verwerving geraamde nettobeleggingsresultaat, uitgedrukt
in een percentage, dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een
vastgoedobject is te behalen.
ynar = Ha – Ke .
Ks -/+ CW(Kc) + kk
De yielddcf (ydcf) is het op het moment van verwerving geraamde beleggingsresultaat, uitgedrukt in een
percentage, dat gedurende de beschouwperiode op een investering in een vastgoedobject is te
behalen.
0 = Ks – ( CF1 + CF2 + ……….. + CFt ) / (1 + kk)
1 2
(1 + ydcf) (1 + ydcf) (1 + ydcf)n
5.2 – Rendement en inflatie
Het gerealiseerde rendement, het lopende rendement en het verwachte rendement worden in het
algemeen berekend als een zogenoemd nominaal rendement. Het nominale rendement is het
1
,percentage dat wordt berekend door de opbrengst van een investering te delen door 1% van die
investering.
Rn1 = CF1 + (I1 – I0)
I0
De beschouwperiode is bij dezelfde formule meestal 1 jaar, net zoals bij de formules van ybar en ynar.
Het rendement dat we op deze wijze berekenen, noemen we nominaal rendement omdat er geen
inflatiecorrectie is toegepast. Wordt er wel een inflatiecorrectie toegepast, dan spreken we van reëel
rendement, dit rendement drukt een percentuele verandering uit van de hoeveelheid goederen of
diensten die gekocht kan worden na verloop van de beschouwperiode.
Als inflatiepercentage gebruiken we de verandering in de consumentenprijsindex (CPI), dit is een
index, met enig jaar als basisjaar, die de gemiddelde prijsverandering weergeeft van goederen en
diensten die huishoudens voor hun levensonderhoud aanschaffen.
In de volgende formule berekenen we het reële rendement vanuit het nominale rendement:
Ri1 = 1 + Rn1 – 1
(1 + ls1)
De relatie die tussen het nominale rendement en het reële rendement bestaat, wordt het Fisher-effect
genoemd, wat bestaat uit twee componenten. De eerste is de compensatie voor de onder invloed van
inflatie opgetreden waardevermindering van het geïnvesteerde vermogen. De tweede heeft betrekking
op de cashflow die voortkomt uit de investering en waarop ook de inflatiecorrectie van toepassing is.
5.3 – Rendement en groeiverwachting
Naast de invloeden die vanuit de marktbewegingen komen, wordt het nominale rendement beïnvloed
door de groeiverwachtingen die de investering met zich meebrengt. Het nominale rendement op een
belegging in een vastgoedobject bestaat dus niet alleen uit een reëel rendement en een
inflatiecorrectie, maar ook uit een groeiverwachting.
Indien bijvoorbeeld de investeerder een positieve groei verwacht, is de groeiverwachting in de yield
negatief. Naarmate de groeiverwachting van de belegger positiever is, neemt hij genoegen met een
lager (aanvangs)rendement want in de loop van de tijd loopt het lopende rendement op. Verwacht de
belegger een daling (negatieve groei), dan eist hij een hoger (aanvangs)rendement.
Het gebruik van de DCF-methode levert een groeiverwachting op, want in dat geval verdwijnt de
groeiverwachting uit de yield en wordt dexe expliciet gemaakt in de berekening.
De groeiverwachting is derhalve te berekenen door het verschil tussen de ydcf en de ynar vast te
stellen.
5.4 – Rendement en risico
Het hogere nominale rendement is de beloning voor het nemen van extra risico t.o.v. het risicovrije
nominale rendement (Rr=0) van de staatslening en wordt ook wel de risicopremie (xp) genoemd.
Risicopremie is het hogere rendement dat verlangd wordt van een risicodragende belegging, boven
op het rendement dat een risicovrije belegging zou opleveren.
In een markt waarin alle info beschikbaar is voor alle kandidaat-kopers is er sprake van een efficiënte
markt. In een markt waarin de info versnipperd beschikbaar is voor kandidaat-kopers en iedereen
handelt naar de mate waarin hij of zij beschikt over (betrouwbare) informatie, is er sprake van een
inefficiënte markt. Is een gedeelte van de informatie publiekelijk beschikbaar en een ander gedeelte
min of meer privédomein van één of een beperkt aantal personen, dan is er sprake van een semi-
efficiënte markt.
Als we het hebben over het verwachte en onverwachte rendement werken we daarmee binnen het
worthconcept.
5.4.1 – Verwacht rendement (zie berekeningen bladzijde 150-154)
In stap 1 moeten we een berekening maken van het rendement voor beide scenario‟s (op bladzijde
150 staan deze twee scenario‟s beschreven).
2
, In stap 2 maken we een kansberekening van het verwachte rendement. Dit kan met de volgende
formule: Rkans = k1 x R1 + k2 x R2
De formule die hoort bij de berekening van de risicopremie is: xp = (Rkans – Rr=0) + (Rr=0 – y)
In stap 3 maken we een berekening van een standaarddeviatie.
5.4.2 – Onverwacht rendement
Onverwacht rendement is het onzekere of risicodragende deel van het rendement dat samenhangt
met onverwachte informatie die in de loop van de tijd bekend wordt.
5.5 – Rendement en management
Het management kent drie invalshoeken (zie figuur 5.2 en 5.3):
Facility Management: Het integraal managen (plannen en bewaken) en realiseren van de
huisvesting, de services en de middelen die bij moeten dragen aan een effectieve, flexibele en
creatieve verwezenlijking van de doelen van een organisatie in een veranderende omgeving.
Vastgoedmanagement: Vastgoedbeheer is het geheel aan operationele activiteiten die
noodzakelijk en gewenst zijn om het rendement van een vastgoedobject gedurende de
exploitatiefase te optimaliseren.
Portefeuillemanagement: Het beheren van een vastgoedportefeuille met als doel
rendement/risicoverhouding te optimaliseren.
5.6 – Yield
Het begrip yield is een aanduiding van het verwachte rendement binnen het kader van het
waardeconcept. Binnen het kader van het worthconcept spreken we liever over een rendementseis of
discontovoet. Het onderscheid tussen de yield in het waardeconcept, en de rendementseis of
discontovoet in het worthconcept, is gelegen in de wijze waarop deze variabelen tot stand komen.
Yields die voor het waardeconcept worden gebruikt, zijn afgeleid van de markttransacties. Afhankelijk
van de te gebruiken taxatiemethode analyseert de taxateur de transacties die zich in de markt
voordeden en herleidt hij per geval de te gebruiken yield.
We maken een onderscheid van ybar, ynar en ydcf als het gaat om de waardering van verhuurde
vastgoedobjecten en van yieldkap (ykap) als het gaat om vastgoedobjecten die vrij van huur en gebruik
aanvaard kunnen worden.
Daarnaast hebben we nog de exityield (yx) die ook weer afhankelijk is van de gebruikte methode
(BAR, NAR of DCF).
Voor het worthconcept wordt de rendementseis niet bepaald door marktanalyse maar door louter een
rendementspercentage vast te stellen.
5.6.1 – Methodische onderbouwing
Er bestaan verschillende yields afhankelijk van de taxatiemethode die door de taxateur wordt gebruikt.
Yield en taxatiemethode
De taxateur kan kiezen uit de BAR-, NAR- of DCF-methode, maar uitgangspunt is dat de waarde die
berekend wordt, gelijk moet zijn (bij alle taxatiemethoden moet hetzelfde antwoord uitkomen).
In de afbeelding is de relatie te zien tussen yield en taxatiemethode.
3
Boek: Taxatieleer vastgoed 2 (druk 4)
Hoofdstuk 5 – Rendement en yield
Er zijn vier elementen waaruit een rendement is opgebouwd: inflatie, groeiverwachting, risico en
management.
5.1 – Rendement
Gebruiken we het rendementsbegrip binnen het kader van het waardeconcept, dan spreken we over
een yield (y).
Rendement: Het geheel van baten of lasten c.q. inkomsten over liezen over de beschouwde periode,
in verhouding tot het daarvoor geïnvesteerde kapitaal.
5.1.1 – Gerealiseerd rendement
Dit is de uitkomst van alle gesaldeerde inkomsten en uitgaven die zich in de investeringsperiode
hebben voorgedaan, in verhouding tot de oorspronkelijke investering uitgedrukt in een percentage op
jaarbasis.
Dit is een berekening die achteraf gemaakt kan worden, nadat alle cashflows bekend zijn, inclusief
de desinvestering.
5.1.2 – Lopend rendement
Dit is het rendement dat gerealiseerd wordt op een moment dat is gelegen tussen de momenten van
aan- en verkoop van het vastgoedobject, en berekend wordt o.b.v. de actuele nettohuuropbrengst
vermeerderd met de geprognosticeerde tussentijdse waardemutatie, op jaarbasis uitgedrukt als
percentage van de actuele marktwaarde van dat object.
Het is een tussentijdse evaluatie van het rendement waarin zowel het directe rendement (cashflow)
als het indirecte rendement (waardemutatie) is begrepen.
5.1.3 – Verwacht rendement
Dit is het rendement dat door de belegger wordt voorspeld of verwacht op grond van de informatie die
hij over het vastgoedobject heeft, waarbij de informatie is gebaseerd op de in de markt aanwezige
kennis van belangrijke factoren die de waarde en cashflow van het vastgoedobject de komende jaren
zullen beïnvloeden.
Hiermee werkt de taxateur voortdurend, het verwachte rendement wordt t.b.v. het waardeconcept
uitgedrukt met de term „yield‟.
De yieldbar (ybar) is het op het moment van verwerving geraamde brutobeleggingsresultaat, uitgedrukt
in een percentage, dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een
vastgoedobject is te behalen.
ybar = Hp .
Ks + kk
De yieldnar (ynar) is het op het moment van verwerving geraamde nettobeleggingsresultaat, uitgedrukt
in een percentage, dat gedurende het eerste jaar van exploitatie op een investering in een
vastgoedobject is te behalen.
ynar = Ha – Ke .
Ks -/+ CW(Kc) + kk
De yielddcf (ydcf) is het op het moment van verwerving geraamde beleggingsresultaat, uitgedrukt in een
percentage, dat gedurende de beschouwperiode op een investering in een vastgoedobject is te
behalen.
0 = Ks – ( CF1 + CF2 + ……….. + CFt ) / (1 + kk)
1 2
(1 + ydcf) (1 + ydcf) (1 + ydcf)n
5.2 – Rendement en inflatie
Het gerealiseerde rendement, het lopende rendement en het verwachte rendement worden in het
algemeen berekend als een zogenoemd nominaal rendement. Het nominale rendement is het
1
,percentage dat wordt berekend door de opbrengst van een investering te delen door 1% van die
investering.
Rn1 = CF1 + (I1 – I0)
I0
De beschouwperiode is bij dezelfde formule meestal 1 jaar, net zoals bij de formules van ybar en ynar.
Het rendement dat we op deze wijze berekenen, noemen we nominaal rendement omdat er geen
inflatiecorrectie is toegepast. Wordt er wel een inflatiecorrectie toegepast, dan spreken we van reëel
rendement, dit rendement drukt een percentuele verandering uit van de hoeveelheid goederen of
diensten die gekocht kan worden na verloop van de beschouwperiode.
Als inflatiepercentage gebruiken we de verandering in de consumentenprijsindex (CPI), dit is een
index, met enig jaar als basisjaar, die de gemiddelde prijsverandering weergeeft van goederen en
diensten die huishoudens voor hun levensonderhoud aanschaffen.
In de volgende formule berekenen we het reële rendement vanuit het nominale rendement:
Ri1 = 1 + Rn1 – 1
(1 + ls1)
De relatie die tussen het nominale rendement en het reële rendement bestaat, wordt het Fisher-effect
genoemd, wat bestaat uit twee componenten. De eerste is de compensatie voor de onder invloed van
inflatie opgetreden waardevermindering van het geïnvesteerde vermogen. De tweede heeft betrekking
op de cashflow die voortkomt uit de investering en waarop ook de inflatiecorrectie van toepassing is.
5.3 – Rendement en groeiverwachting
Naast de invloeden die vanuit de marktbewegingen komen, wordt het nominale rendement beïnvloed
door de groeiverwachtingen die de investering met zich meebrengt. Het nominale rendement op een
belegging in een vastgoedobject bestaat dus niet alleen uit een reëel rendement en een
inflatiecorrectie, maar ook uit een groeiverwachting.
Indien bijvoorbeeld de investeerder een positieve groei verwacht, is de groeiverwachting in de yield
negatief. Naarmate de groeiverwachting van de belegger positiever is, neemt hij genoegen met een
lager (aanvangs)rendement want in de loop van de tijd loopt het lopende rendement op. Verwacht de
belegger een daling (negatieve groei), dan eist hij een hoger (aanvangs)rendement.
Het gebruik van de DCF-methode levert een groeiverwachting op, want in dat geval verdwijnt de
groeiverwachting uit de yield en wordt dexe expliciet gemaakt in de berekening.
De groeiverwachting is derhalve te berekenen door het verschil tussen de ydcf en de ynar vast te
stellen.
5.4 – Rendement en risico
Het hogere nominale rendement is de beloning voor het nemen van extra risico t.o.v. het risicovrije
nominale rendement (Rr=0) van de staatslening en wordt ook wel de risicopremie (xp) genoemd.
Risicopremie is het hogere rendement dat verlangd wordt van een risicodragende belegging, boven
op het rendement dat een risicovrije belegging zou opleveren.
In een markt waarin alle info beschikbaar is voor alle kandidaat-kopers is er sprake van een efficiënte
markt. In een markt waarin de info versnipperd beschikbaar is voor kandidaat-kopers en iedereen
handelt naar de mate waarin hij of zij beschikt over (betrouwbare) informatie, is er sprake van een
inefficiënte markt. Is een gedeelte van de informatie publiekelijk beschikbaar en een ander gedeelte
min of meer privédomein van één of een beperkt aantal personen, dan is er sprake van een semi-
efficiënte markt.
Als we het hebben over het verwachte en onverwachte rendement werken we daarmee binnen het
worthconcept.
5.4.1 – Verwacht rendement (zie berekeningen bladzijde 150-154)
In stap 1 moeten we een berekening maken van het rendement voor beide scenario‟s (op bladzijde
150 staan deze twee scenario‟s beschreven).
2
, In stap 2 maken we een kansberekening van het verwachte rendement. Dit kan met de volgende
formule: Rkans = k1 x R1 + k2 x R2
De formule die hoort bij de berekening van de risicopremie is: xp = (Rkans – Rr=0) + (Rr=0 – y)
In stap 3 maken we een berekening van een standaarddeviatie.
5.4.2 – Onverwacht rendement
Onverwacht rendement is het onzekere of risicodragende deel van het rendement dat samenhangt
met onverwachte informatie die in de loop van de tijd bekend wordt.
5.5 – Rendement en management
Het management kent drie invalshoeken (zie figuur 5.2 en 5.3):
Facility Management: Het integraal managen (plannen en bewaken) en realiseren van de
huisvesting, de services en de middelen die bij moeten dragen aan een effectieve, flexibele en
creatieve verwezenlijking van de doelen van een organisatie in een veranderende omgeving.
Vastgoedmanagement: Vastgoedbeheer is het geheel aan operationele activiteiten die
noodzakelijk en gewenst zijn om het rendement van een vastgoedobject gedurende de
exploitatiefase te optimaliseren.
Portefeuillemanagement: Het beheren van een vastgoedportefeuille met als doel
rendement/risicoverhouding te optimaliseren.
5.6 – Yield
Het begrip yield is een aanduiding van het verwachte rendement binnen het kader van het
waardeconcept. Binnen het kader van het worthconcept spreken we liever over een rendementseis of
discontovoet. Het onderscheid tussen de yield in het waardeconcept, en de rendementseis of
discontovoet in het worthconcept, is gelegen in de wijze waarop deze variabelen tot stand komen.
Yields die voor het waardeconcept worden gebruikt, zijn afgeleid van de markttransacties. Afhankelijk
van de te gebruiken taxatiemethode analyseert de taxateur de transacties die zich in de markt
voordeden en herleidt hij per geval de te gebruiken yield.
We maken een onderscheid van ybar, ynar en ydcf als het gaat om de waardering van verhuurde
vastgoedobjecten en van yieldkap (ykap) als het gaat om vastgoedobjecten die vrij van huur en gebruik
aanvaard kunnen worden.
Daarnaast hebben we nog de exityield (yx) die ook weer afhankelijk is van de gebruikte methode
(BAR, NAR of DCF).
Voor het worthconcept wordt de rendementseis niet bepaald door marktanalyse maar door louter een
rendementspercentage vast te stellen.
5.6.1 – Methodische onderbouwing
Er bestaan verschillende yields afhankelijk van de taxatiemethode die door de taxateur wordt gebruikt.
Yield en taxatiemethode
De taxateur kan kiezen uit de BAR-, NAR- of DCF-methode, maar uitgangspunt is dat de waarde die
berekend wordt, gelijk moet zijn (bij alle taxatiemethoden moet hetzelfde antwoord uitkomen).
In de afbeelding is de relatie te zien tussen yield en taxatiemethode.
3
