College 1 + 2
HR ABN AMRO -> Boek
HR ASMI I -> Boek
HR Boskalis/ Fugro -> Boek
HR AZKO-NOBEL
De beoordeling door de Ondernemingskamer
3.7
De Ondernemingskamer stelt voorop dat indien, zoals in het onderhavige geval, nog geen
onderzoek is gelast, zij slechts onmiddellijke voorzieningen kan treffen indien daarvoor voldoende
zwaarwegende redenen zijn en, naar haar voorlopig oordeel, er gegronde redenen zijn om te
twijfelen aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. Deze maatstaf noopt tot
terughoudendheid.
3.8
In essentie zijn in deze zaak twee onderwerpen aan de orde:
a. de wijze waarop AkzoNobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG;
b. de mate waarin AkzoNobel jegens haar aandeelhouders verantwoording heeft afgelegd
en/of bereid is verantwoording af te leggen over die besluitvorming.
De Ondernemingskamer zal deze beide onderwerpen hieronder bespreken.
De wijze waarop AkzoNobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG
3.9
De Ondernemingskamer stelt voorop dat – zoals tussen partijen ook niet in geschil is – het bepalen
van de strategie van een vennootschap en de daaraan verbonden onderneming in beginsel een
aangelegenheid is van het bestuur van de vennootschap, dat de raad van commissarissen daarop
toezicht houdt en dat de algemene vergadering van aandeelhouders haar opvattingen terzake tot
uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in wet en statuten toegekende rechten. In
het algemeen betekent dit laatste dat het bestuur van een vennootschap aan de algemene
vergadering van aandeelhouders verantwoording heeft af te leggen van zijn beleid maar dat het,
behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht is de algemene vergadering
vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur
bevoegd is. Zie HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972 (ABN AMRO) en HR 9 juli 2010,
ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI).
3.10
De positiebepaling van een doelvennootschap in reactie op voorstellen van een potentiële bieder
behoort tot het bepalen van de strategie van de doelvennootschap. Bij die positiebepaling zal
immers afgewogen (dienen te) worden hoe de voorstellen zich verhouden tot alternatieven
waaronder een stand alone scenario, al dan niet met aanpassing van de bestaande eigen strategie,
en aan welke financiële en niet financiële voorwaarden een bod zal moeten voldoen om in
aanmerking te komen voor steun van de doelvennootschap.
3.11
Kortom: het bepalen van de reactie van AkzoNobel op de voorstellen van PPG behoort tot het
primaat van het bestuur van AkzoNobel, onder toezicht van de raad van commissarissen. Het
bestuur en de raad van commissarissen kunnen in beginsel volstaan met het (achteraf) afleggen
van verantwoording aan de algemene vergadering over de ingenomen positie in reactie op de
voorstellen van PPG en de aandeelhouders kunnen geen aanspraak maken op voorafgaande
zeggenschap dienaangaande. Voor de bij de positiebepaling door het bestuur te hanteren maatstaf
geldt het volgende.
3.12
Terecht heeft geen van partijen bestreden dat het bestuur van AkzoNobel (onder toezicht van de
raad van commissarissen) zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden
onderneming dient te richten, welk belang vooral bepaald wordt door het bevorderen van het
bestendige succes van deze onderneming. Bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders
voorts, mede op grond van het bepaalde in artikel 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met
betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn
betrokken. Deze zorgvuldigheidsverplichting kan meebrengen dat bestuurders bij het dienen van
het vennootschapsbelang ervoor zorgen dat daardoor de belangen van al degenen die bij de
vennootschap of haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad.
Zie voor dit alles HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:799 (Cancun).
3.13
Dat uit deze maatstaf volgt dat AkzoNobel de voorstellen van PPG zorgvuldig diende te beoordelen
mede in het licht van alternatieve scenario’s, is tussen partijen evenmin in geschil. Partijen twisten
wel over de vraag of AkzoNobel in dat kader verplicht is tot onderhandelingen althans inhoudelijke
besprekingen met PPG.
3.14
Er bestaat naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen algemene rechtsregel die een
doelvennootschap ertoe verplicht inhoudelijke besprekingen te voeren met een serieuze potentiële
,bieder die ongevraagd een serieus overnamevoorstel doet. Of inhoudelijke besprekingen of
onderhandelingen geboden zijn hangt af van de omstandigheden van het concrete geval. In een
geval als het onderhavige – AkzoNobel had op het moment dat PPG zich aandiende niet het
strategische besluit genomen om het stand alone scenario te verlaten – zullen als gezichtspunten,
naast de voorgestelde biedprijs, onder meer een rol spelen wat de strategische bedoelingen van de
potentiële bieder zijn, wat naast de prijs de inhoud van de voorstellen is, in hoeverre de
doelvennootschap de voorstellen kan beoordelen zonder inhoudelijke besprekingen met de
potentiële bieder en de inhoud en het verloop van de overige interactie tussen de
doelvennootschap en de potentiële bieder.
3.15
Voor zover een gehoudenheid bestaat tot inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen, vloeit die
voort uit de taakvervulling waartoe bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap
jegens de vennootschap gehouden zijn. De omstandigheid dat, toegesneden op het onderhavige
geval, inhoudelijk overleg met PPG kan bijdragen aan de oordeelsvorming door AkzoNobel over de
voorstellen van PPG en aan het vermogen van AkzoNobel om haar aandeelhouders en andere
stakeholders uit te leggen waarom zij de voorkeur geeft aan haar eigen stand alone strategie,
vestigt op zichzelf geen verplichting tot onderhandelingen of inhoudelijke besprekingen met PPG.
3.16
Jegens de potentiële bieder bestaat geen verplichting tot onderhandelen. De rechtsverhouding
tussen de doelvennootschap en potentiële bieder wordt weliswaar in zoverre door de redelijkheid
en billijkheid beheerst dat het bestuur van de doelvennootschap onder omstandigheden gehouden
is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en zich te
onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de
desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden (HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972
(ABN AMRO)), maar dat geeft degene die ongevraagd een voorstel tot overname doet geen
aanspraak op onderhandelingen met de doelvennootschap.
3.17
Gelet op de hierboven in 3.14 genoemde gezichtspunten en het debat tussen partijen zal de
Ondernemingskamer hieronder nader ingaan op het interne besluitvormingsproces van AkzoNobel
en de interactie tussen AkzoNobel en PPG, ter beoordeling van de vraag of AkzoNobel in de
gegeven omstandigheden gehouden was inhoudelijke besprekingen te voeren met PPG.
3.18
Met betrekking tot de beraadslagingen en besluitvorming door het bestuur en de raad van
commissarissen van AkzoNobel met betrekking tot de voorstellen van PPG is het volgende
gebleken:
a. Op 3 maart 2017, daags na het eerste voorstel van PPG, hebben de raad van bestuur en de raad
van commissarissen (beide in voltallige bezetting) vergaderd over dit voorstel. Vervolgens is
besloten tot het inschakelen van Lazard als financiële adviseur naast HSBC en Stibbe als eigen
juridisch adviseur van de raad van commissarissen (zie 2.11). In een daaropvolgende vergadering
van 8 maart 2017 hebben HSBC en Lazard ieder een toelichting gegeven op hun (afzonderlijke)
financiële analyses van het eerste voorstel en heeft De Brauw een toelichting gegeven op zijn
mededingingsrechtelijke analyse. Daarnaast is de ontwikkeling van de eigen strategie van
AkzoNobel, in het bijzonder de afsplitsing van Specialty Chemicals aan de orde gekomen. In deze
vergadering hebben het bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig en
unaniem) besloten tot afwijzing van het eerste voorstel van PPG (zie 2.12). De redenen voor deze
afwijzing heeft AkzoNobel uiteengezet in haar brief van 9 maart 2017 aan PPG (zie 2.13) en in het
persbericht van dezelfde datum (zie 2.14).
Op 12 maart 2017 hebben de raad van bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide
voltallig) vergaderd over de reacties van analisten, aandeelhouders en andere stakeholders op de
bekendmaking van het voornemen tot afsplitsing van Specialty Chemicals en van de afwijzing van
het eerste voorstel van PPG. Daarover is ook gesproken tijdens een vergadering op 14 maart 2017
van het bestuur en de raad van commissarissen, op welke vergadering tevens het vijfjarenplan door
de raad van commissarissen en het bestuur is aangenomen. Een verzoek van McGarry op 17 maart
2017 om een gesprek tussen AkzoNobel en PPG, vormde de aanleiding voor een vergadering op 18
maart 2017 van het bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig), waarin
besloten is daarop (op dat moment) niet in te gaan.
Het tweede voorstel van PPG van 20 maart 2017 is door het bestuur en de raad van
commissarissen (beide voltallig) op 22 maart 2017 besproken in aanwezigheid van hun financiële
en juridische adviseurs (zie 2.21). HSBC en Lazard hebben opnieuw, onafhankelijk van elkaar, een
waardering gemaakt van AkzoNobel en De Brauw heeft een uitgewerkte mededingingsrechtelijke
analyse gepresenteerd. In dezelfde vergadering is besloten het voorstel af te wijzen en die afwijzing
heeft AkzoNobel diezelfde dag toegelicht in een brief aan PPG (zie 2.21) en in een persbericht (zie
2.22).
Het bestuur en de voltallige raad van commissarissen hebben op 27 en 31 maart 2017 opnieuw
vergaderd, in aanwezigheid van onder meer de externe adviseurs van De Brauw, Stibbe, HSBC en
Lazard (zie 2.33). In de vergaderingen zijn onder meer aan de orde geweest de gesprekken met
,Elliott, de publieke uitlatingen van Elliott (onder meer over een bava-verzoek) en de door HSBC en
Lazard ontvangen reacties van aandeelhouders. Ontwikkelingen nadien zijn door het bestuur en de
raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig) besproken op een vergadering van 7 april 2017,
opnieuw in aanwezigheid van de externe adviseurs. Het Shareholder Request is besproken tijdens
een vergadering op 15 april 2017 in dezelfde samenstelling. Op 18 april 2017 hebben het bestuur
en de raad van commissarissen (zeven van de acht commissarissen waren aanwezig) de resultaten
van AkzoNobel in het eerste kwartaal van 2017 en de op de Investor Update van 19 april 2017 te
presenteren nieuwe strategie van AkzoNobel besproken. Op 22 april 2017 hebben het bestuur en
de voltallige raad van commissarissen, in aanwezigheid van de externe adviseurs vergaderd over
het Shareholder Request. In de vergadering van de raad van commissarissen van 25 april 2017 is
besloten dit verzoek af te wijzen.
PPG heeft op 24 april 2017, een dag voor de jaarvergadering van AkzoNobel, haar derde voorstel
gedaan (zie 2.44). Dit voorstel is besproken in een vergadering van 29 april 2017 door het bestuur
en de (voltallige) raad van commissarissen, bijgestaan door externe financiële, juridische en
communicatie-adviseurs en in aanwezigheid van drie leden van het ExCo van AkzoNobel (zie 2.50).
Tijdens die vergadering hebben HSBC en Lazard hun financiële analyses van het derde voorstel
toegelicht en De Brauw zijn analyse van de juridische aspecten en de verschillen tussen het derde
voorstel en de eerdere voorstellen. In die vergadering zijn ook reacties van
verschillende stakeholdersop het derde voorstel aan de orde gekomen alsmede een analyse van JP
Morgan over de beoogde afsplitsing van Specialty Chemicals. De raad van commissarissen heeft
besloten het bestuur te vragen twee of meer mogelijke reacties op een derde voorstel te
presenteren. In een daaropvolgende (telefonische) vergadering van 1 mei 2017 heeft de raad van
commissarissen besloten de financiële en juridische adviseurs te vragen twee scenario’s te
presenteren; een scenario waarin het derde voorstel zou worden afgewezen en een scenario waarin
contact zou worden gezocht met PPG. Tijdens een vergadering op 2 mei 2017 van het bestuur en
de raad van commissarissen (beide voltallig) heeft De Brauw een presentatie gegeven over een
eventueel vijandig bod en hebben HSBC, Lazard, De Brauw en Stibbe geadviseerd over mogelijke
reacties op het derde voorstel. Naar aanleiding van het initiatief van PPG op 4 mei 2017 tot een
gesprek met AkzoNobel, hebben het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel op 5
mei 2017 besloten tot een ontmoeting met PPG (zie 2.52), die op 6 mei 2017 heeft plaatsgevonden.
Vervolgens hebben het bestuur en de raad van commissarissen op 7 mei 2017 opnieuw (voltallig)
vergaderd, bijgestaan door de externe financiële, juridische en communicatie-adviseurs en in
aanwezigheid van drie leden van het ExCo van AkzoNobel, en hebben zij unaniem besloten het
derde voorstel van PPG af te wijzen. De afwijzing heeft AkzoNobel toegelicht in haar brief van
dezelfde dag aan PPG (zie 2.56), aan de hand van de criteria Value, Timing,
Certaintyen Stakeholder considerations en in een persbericht (2.57).
3.19
Uit deze weergave volgt dat het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel intensief
en met een aanzienlijke frequentie hebben beraadslaagd over de voorstellen van PPG en dat het
bestuur en de raad van commissarissen zich daarbij hebben voorzien van de inbreng van
gerenommeerde externe financiële en juridische adviseurs. De in de besluitvorming aan de orde
gekomen onderwerpen, door AkzoNobel uiteindelijk, bij de afwijzing van het derde voorstel van
PPG, gegroepeerd onder de noemers Value, Timing, Certainty en Stakeholder considerations (zie
2.56), wijzen erop dat AkzoNobel de voorstellen van PPG serieus en inhoudelijk heeft geanalyseerd.
Deze gang van zaken biedt daarom geen aanknopingspunt voor een oordeel dat AkzoNobel de
voorstellen van PPG niet serieus zou hebben overwogen, dan wel geen oog zou hebben gehad voor
de belangen van de aandeelhouders of andere stakeholders. Hierbij zij opgemerkt dat (de juistheid
van) de door het bestuur en de raad van commissarissen gemaakte afwegingen als zodanig niet ter
beoordeling staan van de Ondernemingskamer.
3.20
Aan de hand van het besluitvormingsproces kan weliswaar niet zonder meer worden vastgesteld
dat AkzoNobel daadwerkelijk heeft opengestaan voor de mogelijkheid van een overname door PPG,
maar anderzijds bieden de door Elliott aangehaalde publieke uitlatingen van Burgmans (“PPG heeft
gewoon een slecht voorstel gedaan, (…)” en “een voorstel (…) dat zich verder geen moer aantrekt
van alle andere zaken die je aan de orde wil stellen (…)”; kort na afwijzing van het tweede voorstel
van PPG) en de enkele overtuiging van Elliott en andere aandeelhouders dat AkzoNobel van
aanvang af slechts gericht was op afwijzing van de voorstellen van PPG, geen toereikende
grondslag voor een rechterlijk oordeel dat het besluitvormingsproces van AkzoNobel niet meer om
het lijf had dan going through the motions.
3.21
De interactie tussen AkzoNobel en PPG is kort gezegd als volgt verlopen.
a. Het eerste voorstel van PPG van 2 maart 2017 bevat onder het kopje “Non-Financial Terms and
Convenants” een aantal verwachtingen en intenties maar geen concrete toezeggingen.
AkzoNobel heeft in haar afwijzende reactie op het eerste voorstel, bij brief van 9 maart 2017, onder
meer gewezen op de risico’s verbonden aan de complexiteit en schaal van de beoogde overname,
de sterke banden tussen AkzoNobel en haar stakeholders in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en
, Zweden, de risico’s verbonden aan de gedeeltelijke betaling van de overname in aandelen PPG, het
risico van waardevermindering en mededingingperikelen vanwege de aanzienlijke overlap tussen
AkzoNobel en PPG.
Het bij brief van 20 maart 2017 kenbaar gemaakte tweede voorstel van PPG aan AkzoNobel noemt
een verhoogde biedprijs van € 57,50 + 0,331 aandelen PPG. Deze brief bevat onder het kopje
“Non-Financial Terms and Convenants” een aantal positieve en geruststellend geformuleerde
intenties, maar bevat weinig tot geen concrete toezeggingen ten aanzien van research and
development, werkgelegenheid, pensioenen en duurzaamheid.
De reactie op het tweede voorstel door AkzoNobel bij brief van 22 maart 2017 houdt onder meer in
dat het tweede voorstel niet ingaat op de onzekerheden en risico’s die voor de aandeelhouders en
andere stakeholders van AkzoNobel verbonden zijn aan een overname door PPG. Meer in het
bijzonder noemt AkzoNobel het gebrek aan aandacht van PPG voor de negatieve effecten van te
verwachten mededingingsrechtelijke maatregelen en de onzekerheden verband houdend met de
door PPG beoogde synergievoordelen. AkzoNobel heeft voorts vermeld dat PPG niet adequaat
ingaat op onderwerpen als bijdragen aan de samenleving en duurzaamheid en heeft er op gewezen
dat PPG geen concrete toezeggingen heeft gedaan op het gebied van R&D, pensioenen en
medewerkers en geen inzicht verschaft in haar visie op het cultuurverschil tussen beide
ondernemingen. Ook in haar persbericht van 22 mei 2017 heeft AkzoNobel nader toegelicht
waarom zij het tweede voorstel heeft afgewezen (zie 2.22).
Op 24 april 2017 deed PPG aan AkzoNobel haar derde voorstel (zie 2.44). Dit voorstel bevat, naast
de verhoging van de biedprijs tot € 61,50 + 0,357 aandelen PPG, weinig concrete toezeggingen:
PPG is bereid toe te zeggen dat de werknemers in Nederland van de “Specialty Chemical Plant” hun
werk niet verliezen als direct gevolg van de overname en dat “for the foreseeable future” de
uitgave aan R&D in Nederland en het Verenigd Koninkrijk tenminste gelijk zullen zijn als de huidige
uitgaven van AkzoNobel aan R&D in Nederland en het Verenigd Koninkrijk. PPG stelt, zonder nadere
toelichting, dat zij op basis van “a significant review and analysis” verwacht dat alle benodigde
mededingingsrechtelijke goedkeuring tijdig zal worden verkregen en dat zij bereid is daaraan een
significante reverse break-up fee te verbinden.
AkzoNobel heeft voorafgaand aan de ontmoeting op 6 mei 2017 aan PPG medegedeeld dat wat
AkzoNobel betreft het doel van de bespreking zou zijn om PPG in de gelegenheid te stellen het
derde voorstel toe te lichten. Gesteld noch gebleken is dat PPG tijdens de ontmoeting op 6 mei
2017 wezenlijk nieuwe informatie heeft verschaft of nadere toezeggingen heeft gedaan. De door
PPG bij die gelegenheid overgelegde presentatie bevat wel voorstellen voor volgende stappen,
waaronder een beperkt due dilligence onderzoek en een tijdschema voor onderhandelingen over
een merger protocol, verkrijging van goedkeuring van toezichthoudende autoriteiten en het
uitbrengen van een bod.
3.22
Uit het bovenstaande blijkt dat AkzoNobel in haar reactie op de eerste twee voorstellen van PPG
telkens aan PPG te kennen heeft gegeven waarom AkzoNobel die voorstellen niet aanvaardbaar
achtte. AkzoNobel heeft daarbij in zodanige mate inzicht gegeven in haar bezwaren en
bedenkingen dat PPG voldoende aanknopingspunten had om, indien zij dat wilde, haar voorstellen,
ook ten aanzien van de niet financiële aspecten daarvan aan te passen om tegemoet te komen aan
die bezwaren en bedenkingen en/of AkzoNobel te voorzien van concrete gegevens aan de hand van
waarvan AkzoNobel zou kunnen komen tot een andere waardering van de door haar genoemde
risico’s en onzekerheden verbonden aan de voorstellen van PPG. Zo zou het bijvoorbeeld ten
aanzien van de mededingingsrechtelijke aspecten denkbaar zijn geweest dat PPG aan AkzoNobel
inzicht zou hebben verschaft in de bevindingen van de door PPG ingeschakelde deskundigen,
teneinde AkzoNobel in staat te stellen die bevindingen te vergelijken met de bevindingen van de
door AkzoNobel ingeschakelde mededingingsexperts. AkzoNobel heeft PPG ook met het gesprek op
6 mei 2017 de mogelijkheid geboden haar (derde) voorstel nader te concretiseren op de onderdelen
ten aanzien waarvan AkzoNobel bezwaren en bedenkingen had kenbaar gemaakt. Dat geldt in het
bijzonder omdat PPG tevoren wist dat, wat AkzoNobel betreft, het doel van deze bijeenkomst was
PPG in de gelegenheid te stellen haar (derde) voorstel nader toe te lichten en niet het voeren van
onderhandelingen.
3.23
De Ondernemingskamer acht voorts van belang dat AkzoNobel, zoals zij ter zitting heeft toegelicht,
bij de beoordeling van de vraag of inhoudelijk overleg zou moeten worden gevoerd met PPG, heeft
betrokken dat werkelijk vrijblijvend overleg in de gegeven omstandigheden niet meer tot de reële
mogelijkheden behoorde. Tot die omstandigheden behoren dat PPG AkzoNobel met haar eerste
voorstel ongevraagd heeft benaderd, dat AkzoNobel het eerste en tweede voorstel van PPG
resoluut had afgewezen, dat zowel PPG als aandeelhouders van AkzoNobel publiekelijk druk
uitoefenden op AkzoNobel om inhoudelijke besprekingen dan wel onderhandelingen te voeren (zie
2.24, 2.31, 2.32, 2.34, 2.38, 2.39, 2.40 en 2.48) en dat aan AkzoNobel gebleken was van contacten
tussen Elliott en PPG (zie 2.36). In deze omstandigheden is het niet onbegrijpelijk dat AkzoNobel er
– in ieder geval ten tijde van de ontvangst van het derde voorstel van PPG op 24 april 2017 – minst
genomen rekening mee hield dat (inhoud en verloop van) inhoudelijke besprekingen tussen
HR ABN AMRO -> Boek
HR ASMI I -> Boek
HR Boskalis/ Fugro -> Boek
HR AZKO-NOBEL
De beoordeling door de Ondernemingskamer
3.7
De Ondernemingskamer stelt voorop dat indien, zoals in het onderhavige geval, nog geen
onderzoek is gelast, zij slechts onmiddellijke voorzieningen kan treffen indien daarvoor voldoende
zwaarwegende redenen zijn en, naar haar voorlopig oordeel, er gegronde redenen zijn om te
twijfelen aan een juist beleid of een juiste gang van zaken. Deze maatstaf noopt tot
terughoudendheid.
3.8
In essentie zijn in deze zaak twee onderwerpen aan de orde:
a. de wijze waarop AkzoNobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG;
b. de mate waarin AkzoNobel jegens haar aandeelhouders verantwoording heeft afgelegd
en/of bereid is verantwoording af te leggen over die besluitvorming.
De Ondernemingskamer zal deze beide onderwerpen hieronder bespreken.
De wijze waarop AkzoNobel is gekomen tot afwijzing van de voorstellen van PPG
3.9
De Ondernemingskamer stelt voorop dat – zoals tussen partijen ook niet in geschil is – het bepalen
van de strategie van een vennootschap en de daaraan verbonden onderneming in beginsel een
aangelegenheid is van het bestuur van de vennootschap, dat de raad van commissarissen daarop
toezicht houdt en dat de algemene vergadering van aandeelhouders haar opvattingen terzake tot
uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in wet en statuten toegekende rechten. In
het algemeen betekent dit laatste dat het bestuur van een vennootschap aan de algemene
vergadering van aandeelhouders verantwoording heeft af te leggen van zijn beleid maar dat het,
behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht is de algemene vergadering
vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur
bevoegd is. Zie HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972 (ABN AMRO) en HR 9 juli 2010,
ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI).
3.10
De positiebepaling van een doelvennootschap in reactie op voorstellen van een potentiële bieder
behoort tot het bepalen van de strategie van de doelvennootschap. Bij die positiebepaling zal
immers afgewogen (dienen te) worden hoe de voorstellen zich verhouden tot alternatieven
waaronder een stand alone scenario, al dan niet met aanpassing van de bestaande eigen strategie,
en aan welke financiële en niet financiële voorwaarden een bod zal moeten voldoen om in
aanmerking te komen voor steun van de doelvennootschap.
3.11
Kortom: het bepalen van de reactie van AkzoNobel op de voorstellen van PPG behoort tot het
primaat van het bestuur van AkzoNobel, onder toezicht van de raad van commissarissen. Het
bestuur en de raad van commissarissen kunnen in beginsel volstaan met het (achteraf) afleggen
van verantwoording aan de algemene vergadering over de ingenomen positie in reactie op de
voorstellen van PPG en de aandeelhouders kunnen geen aanspraak maken op voorafgaande
zeggenschap dienaangaande. Voor de bij de positiebepaling door het bestuur te hanteren maatstaf
geldt het volgende.
3.12
Terecht heeft geen van partijen bestreden dat het bestuur van AkzoNobel (onder toezicht van de
raad van commissarissen) zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden
onderneming dient te richten, welk belang vooral bepaald wordt door het bevorderen van het
bestendige succes van deze onderneming. Bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders
voorts, mede op grond van het bepaalde in artikel 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met
betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn
betrokken. Deze zorgvuldigheidsverplichting kan meebrengen dat bestuurders bij het dienen van
het vennootschapsbelang ervoor zorgen dat daardoor de belangen van al degenen die bij de
vennootschap of haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad.
Zie voor dit alles HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:799 (Cancun).
3.13
Dat uit deze maatstaf volgt dat AkzoNobel de voorstellen van PPG zorgvuldig diende te beoordelen
mede in het licht van alternatieve scenario’s, is tussen partijen evenmin in geschil. Partijen twisten
wel over de vraag of AkzoNobel in dat kader verplicht is tot onderhandelingen althans inhoudelijke
besprekingen met PPG.
3.14
Er bestaat naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen algemene rechtsregel die een
doelvennootschap ertoe verplicht inhoudelijke besprekingen te voeren met een serieuze potentiële
,bieder die ongevraagd een serieus overnamevoorstel doet. Of inhoudelijke besprekingen of
onderhandelingen geboden zijn hangt af van de omstandigheden van het concrete geval. In een
geval als het onderhavige – AkzoNobel had op het moment dat PPG zich aandiende niet het
strategische besluit genomen om het stand alone scenario te verlaten – zullen als gezichtspunten,
naast de voorgestelde biedprijs, onder meer een rol spelen wat de strategische bedoelingen van de
potentiële bieder zijn, wat naast de prijs de inhoud van de voorstellen is, in hoeverre de
doelvennootschap de voorstellen kan beoordelen zonder inhoudelijke besprekingen met de
potentiële bieder en de inhoud en het verloop van de overige interactie tussen de
doelvennootschap en de potentiële bieder.
3.15
Voor zover een gehoudenheid bestaat tot inhoudelijke besprekingen of onderhandelingen, vloeit die
voort uit de taakvervulling waartoe bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap
jegens de vennootschap gehouden zijn. De omstandigheid dat, toegesneden op het onderhavige
geval, inhoudelijk overleg met PPG kan bijdragen aan de oordeelsvorming door AkzoNobel over de
voorstellen van PPG en aan het vermogen van AkzoNobel om haar aandeelhouders en andere
stakeholders uit te leggen waarom zij de voorkeur geeft aan haar eigen stand alone strategie,
vestigt op zichzelf geen verplichting tot onderhandelingen of inhoudelijke besprekingen met PPG.
3.16
Jegens de potentiële bieder bestaat geen verplichting tot onderhandelen. De rechtsverhouding
tussen de doelvennootschap en potentiële bieder wordt weliswaar in zoverre door de redelijkheid
en billijkheid beheerst dat het bestuur van de doelvennootschap onder omstandigheden gehouden
is de gerechtvaardigde belangen van potentiële (‘serieuze’) bieders te respecteren en zich te
onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en die de belangen van de
desbetreffende bieders onevenredig kunnen schaden (HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972
(ABN AMRO)), maar dat geeft degene die ongevraagd een voorstel tot overname doet geen
aanspraak op onderhandelingen met de doelvennootschap.
3.17
Gelet op de hierboven in 3.14 genoemde gezichtspunten en het debat tussen partijen zal de
Ondernemingskamer hieronder nader ingaan op het interne besluitvormingsproces van AkzoNobel
en de interactie tussen AkzoNobel en PPG, ter beoordeling van de vraag of AkzoNobel in de
gegeven omstandigheden gehouden was inhoudelijke besprekingen te voeren met PPG.
3.18
Met betrekking tot de beraadslagingen en besluitvorming door het bestuur en de raad van
commissarissen van AkzoNobel met betrekking tot de voorstellen van PPG is het volgende
gebleken:
a. Op 3 maart 2017, daags na het eerste voorstel van PPG, hebben de raad van bestuur en de raad
van commissarissen (beide in voltallige bezetting) vergaderd over dit voorstel. Vervolgens is
besloten tot het inschakelen van Lazard als financiële adviseur naast HSBC en Stibbe als eigen
juridisch adviseur van de raad van commissarissen (zie 2.11). In een daaropvolgende vergadering
van 8 maart 2017 hebben HSBC en Lazard ieder een toelichting gegeven op hun (afzonderlijke)
financiële analyses van het eerste voorstel en heeft De Brauw een toelichting gegeven op zijn
mededingingsrechtelijke analyse. Daarnaast is de ontwikkeling van de eigen strategie van
AkzoNobel, in het bijzonder de afsplitsing van Specialty Chemicals aan de orde gekomen. In deze
vergadering hebben het bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig en
unaniem) besloten tot afwijzing van het eerste voorstel van PPG (zie 2.12). De redenen voor deze
afwijzing heeft AkzoNobel uiteengezet in haar brief van 9 maart 2017 aan PPG (zie 2.13) en in het
persbericht van dezelfde datum (zie 2.14).
Op 12 maart 2017 hebben de raad van bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide
voltallig) vergaderd over de reacties van analisten, aandeelhouders en andere stakeholders op de
bekendmaking van het voornemen tot afsplitsing van Specialty Chemicals en van de afwijzing van
het eerste voorstel van PPG. Daarover is ook gesproken tijdens een vergadering op 14 maart 2017
van het bestuur en de raad van commissarissen, op welke vergadering tevens het vijfjarenplan door
de raad van commissarissen en het bestuur is aangenomen. Een verzoek van McGarry op 17 maart
2017 om een gesprek tussen AkzoNobel en PPG, vormde de aanleiding voor een vergadering op 18
maart 2017 van het bestuur en de raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig), waarin
besloten is daarop (op dat moment) niet in te gaan.
Het tweede voorstel van PPG van 20 maart 2017 is door het bestuur en de raad van
commissarissen (beide voltallig) op 22 maart 2017 besproken in aanwezigheid van hun financiële
en juridische adviseurs (zie 2.21). HSBC en Lazard hebben opnieuw, onafhankelijk van elkaar, een
waardering gemaakt van AkzoNobel en De Brauw heeft een uitgewerkte mededingingsrechtelijke
analyse gepresenteerd. In dezelfde vergadering is besloten het voorstel af te wijzen en die afwijzing
heeft AkzoNobel diezelfde dag toegelicht in een brief aan PPG (zie 2.21) en in een persbericht (zie
2.22).
Het bestuur en de voltallige raad van commissarissen hebben op 27 en 31 maart 2017 opnieuw
vergaderd, in aanwezigheid van onder meer de externe adviseurs van De Brauw, Stibbe, HSBC en
Lazard (zie 2.33). In de vergaderingen zijn onder meer aan de orde geweest de gesprekken met
,Elliott, de publieke uitlatingen van Elliott (onder meer over een bava-verzoek) en de door HSBC en
Lazard ontvangen reacties van aandeelhouders. Ontwikkelingen nadien zijn door het bestuur en de
raad van commissarissen (opnieuw beide voltallig) besproken op een vergadering van 7 april 2017,
opnieuw in aanwezigheid van de externe adviseurs. Het Shareholder Request is besproken tijdens
een vergadering op 15 april 2017 in dezelfde samenstelling. Op 18 april 2017 hebben het bestuur
en de raad van commissarissen (zeven van de acht commissarissen waren aanwezig) de resultaten
van AkzoNobel in het eerste kwartaal van 2017 en de op de Investor Update van 19 april 2017 te
presenteren nieuwe strategie van AkzoNobel besproken. Op 22 april 2017 hebben het bestuur en
de voltallige raad van commissarissen, in aanwezigheid van de externe adviseurs vergaderd over
het Shareholder Request. In de vergadering van de raad van commissarissen van 25 april 2017 is
besloten dit verzoek af te wijzen.
PPG heeft op 24 april 2017, een dag voor de jaarvergadering van AkzoNobel, haar derde voorstel
gedaan (zie 2.44). Dit voorstel is besproken in een vergadering van 29 april 2017 door het bestuur
en de (voltallige) raad van commissarissen, bijgestaan door externe financiële, juridische en
communicatie-adviseurs en in aanwezigheid van drie leden van het ExCo van AkzoNobel (zie 2.50).
Tijdens die vergadering hebben HSBC en Lazard hun financiële analyses van het derde voorstel
toegelicht en De Brauw zijn analyse van de juridische aspecten en de verschillen tussen het derde
voorstel en de eerdere voorstellen. In die vergadering zijn ook reacties van
verschillende stakeholdersop het derde voorstel aan de orde gekomen alsmede een analyse van JP
Morgan over de beoogde afsplitsing van Specialty Chemicals. De raad van commissarissen heeft
besloten het bestuur te vragen twee of meer mogelijke reacties op een derde voorstel te
presenteren. In een daaropvolgende (telefonische) vergadering van 1 mei 2017 heeft de raad van
commissarissen besloten de financiële en juridische adviseurs te vragen twee scenario’s te
presenteren; een scenario waarin het derde voorstel zou worden afgewezen en een scenario waarin
contact zou worden gezocht met PPG. Tijdens een vergadering op 2 mei 2017 van het bestuur en
de raad van commissarissen (beide voltallig) heeft De Brauw een presentatie gegeven over een
eventueel vijandig bod en hebben HSBC, Lazard, De Brauw en Stibbe geadviseerd over mogelijke
reacties op het derde voorstel. Naar aanleiding van het initiatief van PPG op 4 mei 2017 tot een
gesprek met AkzoNobel, hebben het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel op 5
mei 2017 besloten tot een ontmoeting met PPG (zie 2.52), die op 6 mei 2017 heeft plaatsgevonden.
Vervolgens hebben het bestuur en de raad van commissarissen op 7 mei 2017 opnieuw (voltallig)
vergaderd, bijgestaan door de externe financiële, juridische en communicatie-adviseurs en in
aanwezigheid van drie leden van het ExCo van AkzoNobel, en hebben zij unaniem besloten het
derde voorstel van PPG af te wijzen. De afwijzing heeft AkzoNobel toegelicht in haar brief van
dezelfde dag aan PPG (zie 2.56), aan de hand van de criteria Value, Timing,
Certaintyen Stakeholder considerations en in een persbericht (2.57).
3.19
Uit deze weergave volgt dat het bestuur en de raad van commissarissen van AkzoNobel intensief
en met een aanzienlijke frequentie hebben beraadslaagd over de voorstellen van PPG en dat het
bestuur en de raad van commissarissen zich daarbij hebben voorzien van de inbreng van
gerenommeerde externe financiële en juridische adviseurs. De in de besluitvorming aan de orde
gekomen onderwerpen, door AkzoNobel uiteindelijk, bij de afwijzing van het derde voorstel van
PPG, gegroepeerd onder de noemers Value, Timing, Certainty en Stakeholder considerations (zie
2.56), wijzen erop dat AkzoNobel de voorstellen van PPG serieus en inhoudelijk heeft geanalyseerd.
Deze gang van zaken biedt daarom geen aanknopingspunt voor een oordeel dat AkzoNobel de
voorstellen van PPG niet serieus zou hebben overwogen, dan wel geen oog zou hebben gehad voor
de belangen van de aandeelhouders of andere stakeholders. Hierbij zij opgemerkt dat (de juistheid
van) de door het bestuur en de raad van commissarissen gemaakte afwegingen als zodanig niet ter
beoordeling staan van de Ondernemingskamer.
3.20
Aan de hand van het besluitvormingsproces kan weliswaar niet zonder meer worden vastgesteld
dat AkzoNobel daadwerkelijk heeft opengestaan voor de mogelijkheid van een overname door PPG,
maar anderzijds bieden de door Elliott aangehaalde publieke uitlatingen van Burgmans (“PPG heeft
gewoon een slecht voorstel gedaan, (…)” en “een voorstel (…) dat zich verder geen moer aantrekt
van alle andere zaken die je aan de orde wil stellen (…)”; kort na afwijzing van het tweede voorstel
van PPG) en de enkele overtuiging van Elliott en andere aandeelhouders dat AkzoNobel van
aanvang af slechts gericht was op afwijzing van de voorstellen van PPG, geen toereikende
grondslag voor een rechterlijk oordeel dat het besluitvormingsproces van AkzoNobel niet meer om
het lijf had dan going through the motions.
3.21
De interactie tussen AkzoNobel en PPG is kort gezegd als volgt verlopen.
a. Het eerste voorstel van PPG van 2 maart 2017 bevat onder het kopje “Non-Financial Terms and
Convenants” een aantal verwachtingen en intenties maar geen concrete toezeggingen.
AkzoNobel heeft in haar afwijzende reactie op het eerste voorstel, bij brief van 9 maart 2017, onder
meer gewezen op de risico’s verbonden aan de complexiteit en schaal van de beoogde overname,
de sterke banden tussen AkzoNobel en haar stakeholders in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en
, Zweden, de risico’s verbonden aan de gedeeltelijke betaling van de overname in aandelen PPG, het
risico van waardevermindering en mededingingperikelen vanwege de aanzienlijke overlap tussen
AkzoNobel en PPG.
Het bij brief van 20 maart 2017 kenbaar gemaakte tweede voorstel van PPG aan AkzoNobel noemt
een verhoogde biedprijs van € 57,50 + 0,331 aandelen PPG. Deze brief bevat onder het kopje
“Non-Financial Terms and Convenants” een aantal positieve en geruststellend geformuleerde
intenties, maar bevat weinig tot geen concrete toezeggingen ten aanzien van research and
development, werkgelegenheid, pensioenen en duurzaamheid.
De reactie op het tweede voorstel door AkzoNobel bij brief van 22 maart 2017 houdt onder meer in
dat het tweede voorstel niet ingaat op de onzekerheden en risico’s die voor de aandeelhouders en
andere stakeholders van AkzoNobel verbonden zijn aan een overname door PPG. Meer in het
bijzonder noemt AkzoNobel het gebrek aan aandacht van PPG voor de negatieve effecten van te
verwachten mededingingsrechtelijke maatregelen en de onzekerheden verband houdend met de
door PPG beoogde synergievoordelen. AkzoNobel heeft voorts vermeld dat PPG niet adequaat
ingaat op onderwerpen als bijdragen aan de samenleving en duurzaamheid en heeft er op gewezen
dat PPG geen concrete toezeggingen heeft gedaan op het gebied van R&D, pensioenen en
medewerkers en geen inzicht verschaft in haar visie op het cultuurverschil tussen beide
ondernemingen. Ook in haar persbericht van 22 mei 2017 heeft AkzoNobel nader toegelicht
waarom zij het tweede voorstel heeft afgewezen (zie 2.22).
Op 24 april 2017 deed PPG aan AkzoNobel haar derde voorstel (zie 2.44). Dit voorstel bevat, naast
de verhoging van de biedprijs tot € 61,50 + 0,357 aandelen PPG, weinig concrete toezeggingen:
PPG is bereid toe te zeggen dat de werknemers in Nederland van de “Specialty Chemical Plant” hun
werk niet verliezen als direct gevolg van de overname en dat “for the foreseeable future” de
uitgave aan R&D in Nederland en het Verenigd Koninkrijk tenminste gelijk zullen zijn als de huidige
uitgaven van AkzoNobel aan R&D in Nederland en het Verenigd Koninkrijk. PPG stelt, zonder nadere
toelichting, dat zij op basis van “a significant review and analysis” verwacht dat alle benodigde
mededingingsrechtelijke goedkeuring tijdig zal worden verkregen en dat zij bereid is daaraan een
significante reverse break-up fee te verbinden.
AkzoNobel heeft voorafgaand aan de ontmoeting op 6 mei 2017 aan PPG medegedeeld dat wat
AkzoNobel betreft het doel van de bespreking zou zijn om PPG in de gelegenheid te stellen het
derde voorstel toe te lichten. Gesteld noch gebleken is dat PPG tijdens de ontmoeting op 6 mei
2017 wezenlijk nieuwe informatie heeft verschaft of nadere toezeggingen heeft gedaan. De door
PPG bij die gelegenheid overgelegde presentatie bevat wel voorstellen voor volgende stappen,
waaronder een beperkt due dilligence onderzoek en een tijdschema voor onderhandelingen over
een merger protocol, verkrijging van goedkeuring van toezichthoudende autoriteiten en het
uitbrengen van een bod.
3.22
Uit het bovenstaande blijkt dat AkzoNobel in haar reactie op de eerste twee voorstellen van PPG
telkens aan PPG te kennen heeft gegeven waarom AkzoNobel die voorstellen niet aanvaardbaar
achtte. AkzoNobel heeft daarbij in zodanige mate inzicht gegeven in haar bezwaren en
bedenkingen dat PPG voldoende aanknopingspunten had om, indien zij dat wilde, haar voorstellen,
ook ten aanzien van de niet financiële aspecten daarvan aan te passen om tegemoet te komen aan
die bezwaren en bedenkingen en/of AkzoNobel te voorzien van concrete gegevens aan de hand van
waarvan AkzoNobel zou kunnen komen tot een andere waardering van de door haar genoemde
risico’s en onzekerheden verbonden aan de voorstellen van PPG. Zo zou het bijvoorbeeld ten
aanzien van de mededingingsrechtelijke aspecten denkbaar zijn geweest dat PPG aan AkzoNobel
inzicht zou hebben verschaft in de bevindingen van de door PPG ingeschakelde deskundigen,
teneinde AkzoNobel in staat te stellen die bevindingen te vergelijken met de bevindingen van de
door AkzoNobel ingeschakelde mededingingsexperts. AkzoNobel heeft PPG ook met het gesprek op
6 mei 2017 de mogelijkheid geboden haar (derde) voorstel nader te concretiseren op de onderdelen
ten aanzien waarvan AkzoNobel bezwaren en bedenkingen had kenbaar gemaakt. Dat geldt in het
bijzonder omdat PPG tevoren wist dat, wat AkzoNobel betreft, het doel van deze bijeenkomst was
PPG in de gelegenheid te stellen haar (derde) voorstel nader toe te lichten en niet het voeren van
onderhandelingen.
3.23
De Ondernemingskamer acht voorts van belang dat AkzoNobel, zoals zij ter zitting heeft toegelicht,
bij de beoordeling van de vraag of inhoudelijk overleg zou moeten worden gevoerd met PPG, heeft
betrokken dat werkelijk vrijblijvend overleg in de gegeven omstandigheden niet meer tot de reële
mogelijkheden behoorde. Tot die omstandigheden behoren dat PPG AkzoNobel met haar eerste
voorstel ongevraagd heeft benaderd, dat AkzoNobel het eerste en tweede voorstel van PPG
resoluut had afgewezen, dat zowel PPG als aandeelhouders van AkzoNobel publiekelijk druk
uitoefenden op AkzoNobel om inhoudelijke besprekingen dan wel onderhandelingen te voeren (zie
2.24, 2.31, 2.32, 2.34, 2.38, 2.39, 2.40 en 2.48) en dat aan AkzoNobel gebleken was van contacten
tussen Elliott en PPG (zie 2.36). In deze omstandigheden is het niet onbegrijpelijk dat AkzoNobel er
– in ieder geval ten tijde van de ontvangst van het derde voorstel van PPG op 24 april 2017 – minst
genomen rekening mee hield dat (inhoud en verloop van) inhoudelijke besprekingen tussen
