Ondernemingsfinanciering & vermogensmarkten volledige samenvatting

ONDERNEMINGSFINANCIERING & VERMOGENSMARKTEN
TENTAMEN
INTRODUCTIE
NCW EN MARKTWAARDE
Investeringsproject binnen een bedrijf;
 Investeringsuitgaven;


 Geprojecteerde kasstromen E(CFt), gebruikmakend van de all-equity fictie
 Kapitaalkosten, van toepassing op het project (rp).

Projectwaarde: huidige marktwaarde van de extra kasstroom voor de onderneming. Kan alleen
worden verkregen na betaling van de investering.




Netto contante waarde;


NCW is gelijk aan de stijging van de marktwaarde van de onderneming;




PROJECTDISCONTERINGSVOET (RP)
 Geeft het risico weer dat is 'ingebed' in de kasstromen van het project.
 Zoals waargenomen door de kapitaalmarkt.
 Alleen het systematische deel van het risico is relevant (CAPM).
 Wordt gemeten door de beta coëfficiënt (β) van het project.
 Risico van het project (βp) is niet noodzakelijk gelijk aan dat van de bestaande projecten in
de onderneming (β).




Bij het bepalen van de verwachte kasstromen blijven we uitgaan van de all-equity aanname.
Maar → ondernemingen worden meestal gefinancierd met eigen en vreemd vermogen. Dit moet ook
worden meegenomen in de NCW berekening.
Niet in de verwachte kasstromen, maar in de relevante kapitaalkosten.

,E, D = (marktwaarde) bedragen van eigen en vreemd vermogen gebruikt om het investeringsproject
te financieren.
Gebruik deze Rwacc om de (all-equity) verwachte kasstromen contant te maken.


HOOFDSTUK 14; KAPITAALSTRUCTUUR IN EEN PERFECTE
MARKT
(Netto) productieve activa: activa die echt bijdragen aan de productie van het bedrijf, zo zuiver
mogelijk afgebakend.
Activa totaal → gefinancierd door investeerders op de kapitaalmarkt.
Passiva: expliciete financieringsovereenkomsten of effecten.
 EV d.w.z. aandelen.
 Obligaties, leningen (LT).
 Bankkrediet, leningen (KT).

Ondernemingsplan inclusief huidige investeringsuitgave;
 Investeringen in vaste activa; CapEx.
 Operationeel netto werkkapitaal; ΔNWC
Omvat ook de verwachte kasstromen die voortvloeien uit investeringen en het nastreven van de
strategie.
Managementteam (MT) leden kunnen de investeringsuitgaven niet zelf financieren dus → extern
kapitaal aantrekken en effecten uitgeven op de kapitaalmarkt.

Fundamentele vraag; welke kapitaalstructuur moet MT kiezen? Welke relatieve verhouding (pakket)
van schuld, aandelen en andere effecten moeten ze uitgeven om de initiële investering van de
onderneming te financieren?

Unlevered equity/unlevered eigen vermogen (UEV): eigen vermogen in een bedrijf zonder schulden.
100% EV.
Unlevered equity kasstromen; gelijk aan die van het bedrijf.
Leverage = hefboomwerking; de aanwezigheid van vreemd vermogen (schuld) naast eigen vermogen.
Levered equity/levered eigen vermogen(LEV): eigen vermogen met schuld.

Schuldeisers hebben voorrang op de kastroom; worden eerst betaald. Levered aandeelhouders
ontvangen de resterende kasstroom; zij zijn restclaimers.

Wet van 1 prijs: de kasstromen van zowel vreemd als (levered) eigen vermogen tellen op tot de
kasstroom van het bedrijf.
Leverage verhoogt het risico van EV, zelfs als de kans dat het bedrijf in gebreke blijft 0 is.
Het gesuggereerde voordeel van goedkopere schuld wordt tenietgedaan door een compenserende
stijging van de kosten van levered equity, zodat voor de marktwaarde van de onderneming geldt:

,Er wordt geen netto contante waarde gecreëerd door een financieringspakket te kiezen met of
zonder schuld = stelling I van Modigliani en Miller (MM I).

Rwacc verandert niet voor verschillende waarden van de schuld. Kosten van levered EV stijgen sterk
voor hogere schuldniveau 's.
MM I geldt onder een reeks voorwaarden die een perfecte kapitaalmarkt definieert:
 Beleggers en bedrijven kunnen dezelfde set effecten verhandelen tegen concurrerende
marktprijzen die gelijk zijn aan de contante waarde van hun toekomstige kasstromen.
 Er zijn geen belastingen, transactiekosten of uitgiftekosten verbonden aan de handel in
effecten.
 De financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de kasstromen die
door haar investeren worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie over de
investeringen.
In een dergelijke situatie impliceert de wet van 1 prijs dat leverage de totale waarde van het bedrijf
niet beïnvloedt;
 Totale bedrijfswaarde is gelijk aan de marktwaarde die wordt gegenereerd door de activa en
wordt niet beïnvloed door de keuze van de kapitaalstructuur.
 Leverage verandert alleen de verdeling van kasstromen tussen vreemd en eigen vermogen
verschaffers, zonder de totale kasstromen van het bedrijf te veranderen.

Herkapitalisatie met vreemd vermogen (recap);
Wanneer een bedrijf geleend geld gebruikt om;
 Een groot speciaal dividend uit te keren.
 Een aanzienlijk aantal uitstaande aandelen terug te kopen.
Herkapitalisatie of (leveraged) recap = switch een compleet andere kapitaalstructuur.

EL = marktwaarde van levered eigen vermogen; in een onderneming ent ook vreemd vermogen.
D = marktwaarde van vreemd vermogen.
U = marktwaarde van unlevered eigen vermogen (zonder vreemd vermogen).
A = marktwaarde van de activa van de onderneming.

MM stelling II:
Ru = rendement op de marktwaarde van unlevered EV
Re en Rd = rendement op de marktwaarden van levered EV en VV.
Identiteitsrelatie:




Herschreven:




Voor een onderneming zonder leverage:
 Alle vrije kasstromen die door de activa van de onderneming worden gegenereerd, worden
uitbetaald aan de aandeelhouders.

,  Marktwaarde, risico en kapitaalkosten voor de activa en het eigen vermogen van de
onderneming vallen samen.


Voor een onderneming met leverage:
 Er is geen verandering in de vrije kasstromen van de activa, dus Ru is nog steeds gelijk aan
Ra.
 MM I stelt dat Rwacc gelijk blijft aan Ru, omdat een hogere leverage Re via MM II aanpast.




Zoveel leverage dat schulden riskant zijn? Het is dan niet zeker dat de op schuld de beloofde
betalingen volledig worden voldaan.

MM aannames; de financieringsbeslissingen van een onderneming veranderen niets aan de
kasstromen die door haar investeren worden gegenereerd, noch onthullen ze nieuwe informatie
over de investeringen.
De vreemd vermogen verschaffers weten dus van tevoren dat;
 Het bedrijf is gebreke zal blijven in de zwakke stat (niet in de sterke staat).
 Ze zullen slechts de (hele) cashflow van de onderneming ontvangen, wat minder is dan de
beloofde nominaal waarde + rente.
Eerlijke prijsstelling impliceert dat zij gecompenseerd willen worden voor dit wanbetalingsrisico;
 Ze eisen een beloofd rendement met een risicopremie boven de risicovrije rentevoet.
 Risicopremie wordt bepaald door de marktprijs van risico.

Zolang de onderneming de nieuwe aandelen verkoopt tegen de eerlijke marktprijs → geen winst of
verlies voor huidige aandeelhouders.
→ maar investeringsproject kan een positieve NCW hebben → wordt weerspiegeld in de
aandelenprijs die waarschijnlijk hoger zal worden door deze goede investering.
Verwateringsargument is dus misleidend; suggereert dat investeringen die worden gefinancierd door
aandelenemissies altijd slechte investeringen zijn. Verwateringsargumenten zijn echter nog steeds
wijdverspreid.

Met perfecte kapitaalmarkten:
 Het kiezen van verschillende financieringspakketten creëert noch vernietigt waarde (NPV =
0).
 Financieringspakketten vertegenwoordigen slechts een herverpakking van risico en dus
rendement.
 Zonder het rendement van de activa te veranderen, dus de wet van 1 prijs is van toepassing.


HOOFDSTUK 15 VREEMD VERMOGEN EN BELASTINGEN
Vennootschapsbelasting = Vpb
 Rentebetalingen zijn fiscaal aftrekbaar.
 Verschillende bepaling/vrijstellingen om dubbele belasting te voorkomen →
deelnemingsvrijstelling.
Prikkel om schulden te gebruiken:
Netto winst is lager met leverage, dus de waarde van levered EV is lager dan de waarde van
unlevered EV.