Hoofdstuk 1 De marktwaarde van financieringsbeslissingen
Paragraaf 1.1 Het probleem van de optimale vermogensstructuur
Vermogensstructuurbeleid
De wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen ondernemingen
financieringsmiddelen verwerven.
Dividendbeleid
Onder dividendbeleid verstaan we de wijze waarop de hoogte en de vormen van het uit te
keren dividend worden bepaald.
Risicobeleid
Verstaan we de wijze waarop, de mate waarin en de vormen waarmee een onderneming
financiële risico’s wenst te beheersen.
Reële economie
Omvat het totaal van alle goederen en diensten die kunnen voorzien in welvaartsverhoging
van de inwoners van een land.
Lessen uit paragraaf 1.1.2:
Ondernemingen dienen in de hoogconjunctuur uitermate kritisch te zijn om tot grote
riskante investeringen te besluiten.
Ondernemingen dienen in de hoogconjunctuur eerder met eigen vermogen dan met
vreemd vermogen te financieren, ook al leidt dat tot verwatering van de winst per
aandeel
Ondernemingen dienen het winst per aandeel model niet meer dan als randvoorwaarde
te gebruiken bij het nemen van financiële economische beslissingen omdat dit model
ten onrechte de aandacht concentreert op de korte termijn en op slechts een periode.
Ondernemingen dienen geen eigen aandelen in te kopen tijdens de hoogconjunctuur
Ondernemingen dienen de inkoop van eigen aandelen los te maken van de beloning
van managers en overige optieontvangers door de positie in beginsel niet af te dekken
aangezien deze dekking reeds aanwezig is in de eventuele stijging van de marktprijs
van de aandelen.
De onderneming dient zich een duidelijke doelstelling over de vermogensstructuur
(target debt ratio) te formuleren en deze in beginsel niet te doorbreken; leverage heeft
grote nadelen als deze overmatig wordt (verlies van flexibiliteit en van zeggenschap
en het ontstaan van faillissementskosten).
Vermogensstructuur
Verstaan we de samenstelling van het totale vermogen dat zichtbaar is op de passiefzijde van
een balans. Vermogensstructuur is in dit boek een synoniem voor financieringsstructuur. Het
probleem van de vermogensstructuur bestaat hierin, dat de best mogelijke samenstelling van
een als gegeven beschouwt ‘totaal vermogen’ moet worden bepaald. In de theorie noemt men
dit het probleem van de optimale vermogensstructuur.
Totaal vermogen
De betekenis hiervan staat noch in de theorie noch in de praktijk eenduidig vast. Het kent
verschillende definities. Wij bespreken 3 definities:
,Balanstelling-definitie, werkzaam vermogen-definitie, en een middenweg: de autonome
vermogen-definitie.
Balanstelling- definitie
Betekent totaal vermogen hetzelfde als de telling van de balans volgens de in gepubliceerde
jaarrekeningen gangbare opstelling, dat wil zeggen inclusief het geïnduceerd vreemd
vermogen op korte termijn. Onder dit laatste verstaat men het geheel van vermogen dat
spontaan mee groeit met de omvang van de bedrijfsactiviteiten van de onderneming zoals
crediteuren en te betalen lonen en salarissen.
Werkzaam vermogen - definitie
Daarbij is het totaal vermogen identiek met werkzaam vermogen. Al het vreemd vermogen op
korte termijn wordt hierbij verwaarloosd: het is vermogen dat geacht wordt niet- werkzaam te
zijn. Werkzaam betekent ‘vlijtig’ of ‘krachtig werkend’. Vreemd vermogen op korte termijn
heeft in deze benadering blijkbaar slechts een rol als overgangsvermogen, dat wil zeggen het
is een pool of verzameling van allerlei financieringsbronnen waaruit de onderneming voor een
korte periode punt.
Autonoom vermogen - definitie
Het totaal vermogen is hierbij gelijk aan de balanstelling verminderd met het geïnduceerd
vreemd vermogen op korte termijn. Het vraagstuk van de vermogensstructuur bestaat in deze
derde definitie van vermogensstructuur uit het bepalen van de optimale verhouding tussen het
eigen vermogen, het vreemd vermogen op lange termijn en het autonoom aangetrokken
vreemd vermogen op korte termijn.
Efficiënte Markt Hypothese
In hoog ontwikkelde financiële markten waarvan de kwaliteit van de prijsvorming
beantwoord aan het beeld van de Efficiënte Markt Hypothese, is de beurswaarde van de
aandelen van de onderneming een afspiegeling van de rentabiliteitswaarde van de
gezamenlijke aanspraken van de aandeelhouders.
Voor de indeling van het totale vermogen staan meerdere criteria ter beschikking.
Eigen en vreemd vermogen
Vreemd vermogen impliceert een schuldverhouding. De gebruikelijke voorstelling van een
schuld is een schuld in formele zin, dat wil zeggen er is een contractuele grondslag in de vorm
van een of andere specifieke verklaring of schuldbekentenis beschikbaar. Voorbeelden zijn
een obligatielening of een bankkrediet. Sommige schulden hebben het stadium van de formele
schuld echter nog niet bereikt, maar worden desondanks als vreemd vermogen beschouwd.
Vb. voorziening pensioenen, voorziening productaansprakelijkheid.
Beschikbaarheidsduur van het vermogen
Een tweede criterium is gebaseerd op de looptijd van de individuele financieringstransacties.
Dit leidt tot de indeling in permanent vermogen, langdurig tijdelijk beschikbaar vermogen en
kortstondig-tijdelijk beschikbaar vermogen.
Permanent vermogen
Staat voor onbepaald lange duur aan de onderneming ter beschikking. Langdurig-tijdelijk
vermogen omvat vermogen voor de duur van langer dan een jaar maar met een eindige
looptijd. Kortstondig tijdelijk vermogen omvat vermogen voor maximaal 1 jaar.
, Paragraaf 1.2 Vermogensstructuurkeuze en de ondernemingsdoelstelling
Geen behoefte aan risicodragend vermogen
Wanneer de toekomstige kasstromen van een onderneming zeker zouden zijn, vervalt het
onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen. Alle verschaffers van vermogen krijgen in
zo’n situatie een rendement dat gelijk is aan het risicovrije rendement. De vermogensstructuur
kan dan zonder enig bezwaar volledig (100%) uit vreemd vermogen bestaan.
Goed/fout stellingen
Het probleem van de optimale vermogensstructuur heeft betrekking op de best
mogelijke samenstelling van het op een bepaalde wijze gedefinieerde vermogen van
een onderneming.
Er zijn meerdere opvattingen ten aanzien van de vraag welke vermogensstructuur als
optimaal kan worden beschouwd. Dit zijn onder andere de managerial,
praktijkgerichte benadering en de neoklassieke, theoretisch georiënteerde benadering.
Enkele bekende vertegenwoordigers van de neoklassieke vermogensstructuur theorie
zijn modigliani/miller. Zij kwamen in 1958 reeds tot de conclusie dat het probleem
van de vermogensstructuur onder bepaalde veronderstellingen een schijnprobleem is.
De gemiddelde vermogenskostenvoet van het autonoom verkregen vermogen is het
gewogen gemiddelde van de kostenvoet van de individuele vermogensvormen.
Als wegingcoëfficiënten bij de berekening van de gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet fungeren de relatieve marktwaarden van de individuele
vermogenssoorten.
Paragraaf 1.1 Het probleem van de optimale vermogensstructuur
Vermogensstructuurbeleid
De wijze waarop, de vormen waarin en de voorwaarden waartegen ondernemingen
financieringsmiddelen verwerven.
Dividendbeleid
Onder dividendbeleid verstaan we de wijze waarop de hoogte en de vormen van het uit te
keren dividend worden bepaald.
Risicobeleid
Verstaan we de wijze waarop, de mate waarin en de vormen waarmee een onderneming
financiële risico’s wenst te beheersen.
Reële economie
Omvat het totaal van alle goederen en diensten die kunnen voorzien in welvaartsverhoging
van de inwoners van een land.
Lessen uit paragraaf 1.1.2:
Ondernemingen dienen in de hoogconjunctuur uitermate kritisch te zijn om tot grote
riskante investeringen te besluiten.
Ondernemingen dienen in de hoogconjunctuur eerder met eigen vermogen dan met
vreemd vermogen te financieren, ook al leidt dat tot verwatering van de winst per
aandeel
Ondernemingen dienen het winst per aandeel model niet meer dan als randvoorwaarde
te gebruiken bij het nemen van financiële economische beslissingen omdat dit model
ten onrechte de aandacht concentreert op de korte termijn en op slechts een periode.
Ondernemingen dienen geen eigen aandelen in te kopen tijdens de hoogconjunctuur
Ondernemingen dienen de inkoop van eigen aandelen los te maken van de beloning
van managers en overige optieontvangers door de positie in beginsel niet af te dekken
aangezien deze dekking reeds aanwezig is in de eventuele stijging van de marktprijs
van de aandelen.
De onderneming dient zich een duidelijke doelstelling over de vermogensstructuur
(target debt ratio) te formuleren en deze in beginsel niet te doorbreken; leverage heeft
grote nadelen als deze overmatig wordt (verlies van flexibiliteit en van zeggenschap
en het ontstaan van faillissementskosten).
Vermogensstructuur
Verstaan we de samenstelling van het totale vermogen dat zichtbaar is op de passiefzijde van
een balans. Vermogensstructuur is in dit boek een synoniem voor financieringsstructuur. Het
probleem van de vermogensstructuur bestaat hierin, dat de best mogelijke samenstelling van
een als gegeven beschouwt ‘totaal vermogen’ moet worden bepaald. In de theorie noemt men
dit het probleem van de optimale vermogensstructuur.
Totaal vermogen
De betekenis hiervan staat noch in de theorie noch in de praktijk eenduidig vast. Het kent
verschillende definities. Wij bespreken 3 definities:
,Balanstelling-definitie, werkzaam vermogen-definitie, en een middenweg: de autonome
vermogen-definitie.
Balanstelling- definitie
Betekent totaal vermogen hetzelfde als de telling van de balans volgens de in gepubliceerde
jaarrekeningen gangbare opstelling, dat wil zeggen inclusief het geïnduceerd vreemd
vermogen op korte termijn. Onder dit laatste verstaat men het geheel van vermogen dat
spontaan mee groeit met de omvang van de bedrijfsactiviteiten van de onderneming zoals
crediteuren en te betalen lonen en salarissen.
Werkzaam vermogen - definitie
Daarbij is het totaal vermogen identiek met werkzaam vermogen. Al het vreemd vermogen op
korte termijn wordt hierbij verwaarloosd: het is vermogen dat geacht wordt niet- werkzaam te
zijn. Werkzaam betekent ‘vlijtig’ of ‘krachtig werkend’. Vreemd vermogen op korte termijn
heeft in deze benadering blijkbaar slechts een rol als overgangsvermogen, dat wil zeggen het
is een pool of verzameling van allerlei financieringsbronnen waaruit de onderneming voor een
korte periode punt.
Autonoom vermogen - definitie
Het totaal vermogen is hierbij gelijk aan de balanstelling verminderd met het geïnduceerd
vreemd vermogen op korte termijn. Het vraagstuk van de vermogensstructuur bestaat in deze
derde definitie van vermogensstructuur uit het bepalen van de optimale verhouding tussen het
eigen vermogen, het vreemd vermogen op lange termijn en het autonoom aangetrokken
vreemd vermogen op korte termijn.
Efficiënte Markt Hypothese
In hoog ontwikkelde financiële markten waarvan de kwaliteit van de prijsvorming
beantwoord aan het beeld van de Efficiënte Markt Hypothese, is de beurswaarde van de
aandelen van de onderneming een afspiegeling van de rentabiliteitswaarde van de
gezamenlijke aanspraken van de aandeelhouders.
Voor de indeling van het totale vermogen staan meerdere criteria ter beschikking.
Eigen en vreemd vermogen
Vreemd vermogen impliceert een schuldverhouding. De gebruikelijke voorstelling van een
schuld is een schuld in formele zin, dat wil zeggen er is een contractuele grondslag in de vorm
van een of andere specifieke verklaring of schuldbekentenis beschikbaar. Voorbeelden zijn
een obligatielening of een bankkrediet. Sommige schulden hebben het stadium van de formele
schuld echter nog niet bereikt, maar worden desondanks als vreemd vermogen beschouwd.
Vb. voorziening pensioenen, voorziening productaansprakelijkheid.
Beschikbaarheidsduur van het vermogen
Een tweede criterium is gebaseerd op de looptijd van de individuele financieringstransacties.
Dit leidt tot de indeling in permanent vermogen, langdurig tijdelijk beschikbaar vermogen en
kortstondig-tijdelijk beschikbaar vermogen.
Permanent vermogen
Staat voor onbepaald lange duur aan de onderneming ter beschikking. Langdurig-tijdelijk
vermogen omvat vermogen voor de duur van langer dan een jaar maar met een eindige
looptijd. Kortstondig tijdelijk vermogen omvat vermogen voor maximaal 1 jaar.
, Paragraaf 1.2 Vermogensstructuurkeuze en de ondernemingsdoelstelling
Geen behoefte aan risicodragend vermogen
Wanneer de toekomstige kasstromen van een onderneming zeker zouden zijn, vervalt het
onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen. Alle verschaffers van vermogen krijgen in
zo’n situatie een rendement dat gelijk is aan het risicovrije rendement. De vermogensstructuur
kan dan zonder enig bezwaar volledig (100%) uit vreemd vermogen bestaan.
Goed/fout stellingen
Het probleem van de optimale vermogensstructuur heeft betrekking op de best
mogelijke samenstelling van het op een bepaalde wijze gedefinieerde vermogen van
een onderneming.
Er zijn meerdere opvattingen ten aanzien van de vraag welke vermogensstructuur als
optimaal kan worden beschouwd. Dit zijn onder andere de managerial,
praktijkgerichte benadering en de neoklassieke, theoretisch georiënteerde benadering.
Enkele bekende vertegenwoordigers van de neoklassieke vermogensstructuur theorie
zijn modigliani/miller. Zij kwamen in 1958 reeds tot de conclusie dat het probleem
van de vermogensstructuur onder bepaalde veronderstellingen een schijnprobleem is.
De gemiddelde vermogenskostenvoet van het autonoom verkregen vermogen is het
gewogen gemiddelde van de kostenvoet van de individuele vermogensvormen.
Als wegingcoëfficiënten bij de berekening van de gewogen gemiddelde
vermogenskostenvoet fungeren de relatieve marktwaarden van de individuele
vermogenssoorten.
