Advanced Corporate Finance
Lecture 1
Video 1: MM chapter 1
Intern Kapitaal
- Retained Earnings; winst niet terugbetaald aan aandeelhouders (dividend), maar
gebruikt voor het financieren van investeringen en kosten
Extern Kapitaal
- Debt; geleend geld in ruil voor vaste rente
- Hebben geen stemrecht
- Eerste recht op equity bij bijv. faillissement
- Equity; investering in bedrijf in ruil voor variabel dividend o.b.v. prestaties
- Hebben wel stemrecht
- Later recht op equity na debtholders
Academische Leverage is Debt / Equity of Debt / Assets
- Leverage kan veranderen bij een het aangaan van meer, of het terugbetalen van
debt of equity
Industry Leverage is Debt / EBIT
- Is meestal 3x of 4x; betekent dat er 3 of 4 jaar EBIT nodig is om schuld terug te
betalen
Video 2: MM-Proposition I
Aannames:
1. Perfecte financiële markten; competitief (geen monopolies; bedrijven zijn
prijsnemers), geen transactiekosten, rationele agents
2. Symmetrische informatie
3. Geen bankruptcy costs
4. Geen belasting
MM-Proposition I (1958); de marktwaarde van een bedrijf is onafhankelijk van de
kapitaalstructuur
- Bedrijfswaarde: discounted PV van toekomstige CF’s
- Wanneer een bedrijf debt en equity aangaat, verdeelt het zijn CF’s in 2 stromen;
- Safe streams naar obligatiehouders; vast percentage onafhankelijk van
performance
- Risky streams naar aandeelhouders; afhankelijk van performance
- MM1: bedrijfswaarde is bepaald door de real assets, dit kan niet veranderd
worden door het splitten van cashflows → capital structure is irrelevant →
het belangrijke is de totale waarde van dividend (equity) en rente (debt),
niet hoe deze verdeeld zijn
- Voorbeeld:
, → In dit voorbeeld heeft de structuur van financiering (debt en equity) geen invloed
op de cash flows voor debt en voor equity
→ MM stelt dan VL = VU ; waarde van een unlevered is gelijk aan de waarde
van een levered company zonder belasting → V Equity = VL - Debt
Video 3: MM-Proposition II
MM-Proposition II (1958); de cost of equity van een bedrijf stijgt met de debt-equity ratio
WACC is het rendement dat een bedrijf verwacht te betalen gemiddeld gezien aan al zijn
aandeelhouders, om assets/investeringen te financieren
→ Debt * rate of return over debt / totale debt + equity + hetzelfde voor
equity
→ Als WACC>rd → dan stijgt rE met D/E
Intuitie: hogere schuld maakt equity risicovoller, en verhoogt daarmee de expected
return die investeerders verwachten
Soorten risico;
- Business risk: risico gerelateerd aan de bedrijfsvoering
- Financial risk: risico van de equity investeringen
- Debt is ‘senior’ aan equity; debt en rente worden terugbetaald voordat geld
wordt verdeeld over de aandeelhouders
- Bij faillissement wordt eerst debt terugbetaald, winsten of verliezen worden
opgevangen door de aandeelhouders
- → financial risk is dus het extra risico geplaatst op aandeelhouders
door financiering met debt; leverage verhoogt shareholder risk;
daarmee ook return on equity om te compenseren voor het extra risico
- In een bedrijf alleen gefinancierd met equity, is de business risk gelijk aan de
financial risk: een stijging of daling van assets beïnvloedt de waarde van de equity
direct
, - VB. Assets = 100, equity = 100
- Assets → 120, equity → 120
- Assets → 90, equity → 90
- In een bedrijf gefinancierd met equity en debt is de business risk kleiner dan de
financial risk; stijging of daling in assets beïnvloedt alleen de equity en de debt blijft
gelijk, dus procentueel varieert het equity deel meer dan de totale assets
- VB. Assets = 100, debt = 50, equity = 50
- Assets → 120, debt → 50, equity → 70
- Assets → 90, debt → 50, equity → 40
Video 4: Investor Indifference (Stiglitz, 1969)
Investor Indifference (Stiglitz, 1969); Individuele investeerders zijn indifferent naar het
financieel beleid van elk bedrijf
Investeerders kunnen zelf assets creëren met de eigenschappen die zij willen. Het heeft dus
geen nut dat het bedrijf dit voor hen doet. Hier zullen investeerders ook geen premium voor
betalen
Het enige wat boeit is de winst die een bedrijf kan genereren, niet de hoeveelheid equity
en/of debt
Conclusie: managers moeten niet geven om de risk preferences van investeerders. De
investeerders moeten simpelweg de mogelijkheid hebben om te lenen en uitlenen van hun
eigen rekening voor dezelfde rente, zodat ze veranderingen in de bedrijfsstructuur ongedaan
kunnen maken.
Video 5: Interpretatie van MM
Basic message MM:
- Waarde wordt alleen (in praktijk grotendeels) gecreëerd door de operating assets (de
linkerkant van de balans)
- Een financieel beleid zou alleen gevoerd moeten worden om de operating policy te
ondersteunen, maar niet een doel zijn op zich
Video 6: MM met belasting
Assumpties:
- Perfecte financiële markt; bedrijven zijn prijsnemers, geen transactiekosten, rational
agents
- Symmetrische informatie
- Geen bankruptcy costs
- Geen belasting
Debt & Taxes; bedrijven betalen meestal minder belasting over debt dan over equity. Dit is
belangrijk omdat:
- Efficiëntie: belasting zou optimale beslissingen verstoren
- Financiële stabiliteit: bedrijven zouden anders te veel debt aangaan, wat te veel druk
op banken uit zou oefenen
, MM Proposition met belasting
→ Interest (over debt) is niet belast; dus de totale cash flow is de net income
($570 equity) + de cash flow van debt ($50 rente)
PV van een tax shield = = Debt * Tax rate
→ Tax shield is het voordeel dat je krijgt door belastingvrije cash flow over debt
(rente)
Firm Value = Waarde van de equity + PV van de tax shield
Video 7: Notional Interest Deduction België
NID is een equity deduction geïntroduceerd in belgië in 2006 om verstoringen die debt
financing aantrekkelijker maken door belasting te verminderen; bedrijven mogen een deel
van hun belastbaar inkomen aftrekken, gelijk aan de book value van equity * een benchmark
rentepercentage gebaseerd op lange-termijn overheidsobligaties
Lecture 1
Video 1: MM chapter 1
Intern Kapitaal
- Retained Earnings; winst niet terugbetaald aan aandeelhouders (dividend), maar
gebruikt voor het financieren van investeringen en kosten
Extern Kapitaal
- Debt; geleend geld in ruil voor vaste rente
- Hebben geen stemrecht
- Eerste recht op equity bij bijv. faillissement
- Equity; investering in bedrijf in ruil voor variabel dividend o.b.v. prestaties
- Hebben wel stemrecht
- Later recht op equity na debtholders
Academische Leverage is Debt / Equity of Debt / Assets
- Leverage kan veranderen bij een het aangaan van meer, of het terugbetalen van
debt of equity
Industry Leverage is Debt / EBIT
- Is meestal 3x of 4x; betekent dat er 3 of 4 jaar EBIT nodig is om schuld terug te
betalen
Video 2: MM-Proposition I
Aannames:
1. Perfecte financiële markten; competitief (geen monopolies; bedrijven zijn
prijsnemers), geen transactiekosten, rationele agents
2. Symmetrische informatie
3. Geen bankruptcy costs
4. Geen belasting
MM-Proposition I (1958); de marktwaarde van een bedrijf is onafhankelijk van de
kapitaalstructuur
- Bedrijfswaarde: discounted PV van toekomstige CF’s
- Wanneer een bedrijf debt en equity aangaat, verdeelt het zijn CF’s in 2 stromen;
- Safe streams naar obligatiehouders; vast percentage onafhankelijk van
performance
- Risky streams naar aandeelhouders; afhankelijk van performance
- MM1: bedrijfswaarde is bepaald door de real assets, dit kan niet veranderd
worden door het splitten van cashflows → capital structure is irrelevant →
het belangrijke is de totale waarde van dividend (equity) en rente (debt),
niet hoe deze verdeeld zijn
- Voorbeeld:
, → In dit voorbeeld heeft de structuur van financiering (debt en equity) geen invloed
op de cash flows voor debt en voor equity
→ MM stelt dan VL = VU ; waarde van een unlevered is gelijk aan de waarde
van een levered company zonder belasting → V Equity = VL - Debt
Video 3: MM-Proposition II
MM-Proposition II (1958); de cost of equity van een bedrijf stijgt met de debt-equity ratio
WACC is het rendement dat een bedrijf verwacht te betalen gemiddeld gezien aan al zijn
aandeelhouders, om assets/investeringen te financieren
→ Debt * rate of return over debt / totale debt + equity + hetzelfde voor
equity
→ Als WACC>rd → dan stijgt rE met D/E
Intuitie: hogere schuld maakt equity risicovoller, en verhoogt daarmee de expected
return die investeerders verwachten
Soorten risico;
- Business risk: risico gerelateerd aan de bedrijfsvoering
- Financial risk: risico van de equity investeringen
- Debt is ‘senior’ aan equity; debt en rente worden terugbetaald voordat geld
wordt verdeeld over de aandeelhouders
- Bij faillissement wordt eerst debt terugbetaald, winsten of verliezen worden
opgevangen door de aandeelhouders
- → financial risk is dus het extra risico geplaatst op aandeelhouders
door financiering met debt; leverage verhoogt shareholder risk;
daarmee ook return on equity om te compenseren voor het extra risico
- In een bedrijf alleen gefinancierd met equity, is de business risk gelijk aan de
financial risk: een stijging of daling van assets beïnvloedt de waarde van de equity
direct
, - VB. Assets = 100, equity = 100
- Assets → 120, equity → 120
- Assets → 90, equity → 90
- In een bedrijf gefinancierd met equity en debt is de business risk kleiner dan de
financial risk; stijging of daling in assets beïnvloedt alleen de equity en de debt blijft
gelijk, dus procentueel varieert het equity deel meer dan de totale assets
- VB. Assets = 100, debt = 50, equity = 50
- Assets → 120, debt → 50, equity → 70
- Assets → 90, debt → 50, equity → 40
Video 4: Investor Indifference (Stiglitz, 1969)
Investor Indifference (Stiglitz, 1969); Individuele investeerders zijn indifferent naar het
financieel beleid van elk bedrijf
Investeerders kunnen zelf assets creëren met de eigenschappen die zij willen. Het heeft dus
geen nut dat het bedrijf dit voor hen doet. Hier zullen investeerders ook geen premium voor
betalen
Het enige wat boeit is de winst die een bedrijf kan genereren, niet de hoeveelheid equity
en/of debt
Conclusie: managers moeten niet geven om de risk preferences van investeerders. De
investeerders moeten simpelweg de mogelijkheid hebben om te lenen en uitlenen van hun
eigen rekening voor dezelfde rente, zodat ze veranderingen in de bedrijfsstructuur ongedaan
kunnen maken.
Video 5: Interpretatie van MM
Basic message MM:
- Waarde wordt alleen (in praktijk grotendeels) gecreëerd door de operating assets (de
linkerkant van de balans)
- Een financieel beleid zou alleen gevoerd moeten worden om de operating policy te
ondersteunen, maar niet een doel zijn op zich
Video 6: MM met belasting
Assumpties:
- Perfecte financiële markt; bedrijven zijn prijsnemers, geen transactiekosten, rational
agents
- Symmetrische informatie
- Geen bankruptcy costs
- Geen belasting
Debt & Taxes; bedrijven betalen meestal minder belasting over debt dan over equity. Dit is
belangrijk omdat:
- Efficiëntie: belasting zou optimale beslissingen verstoren
- Financiële stabiliteit: bedrijven zouden anders te veel debt aangaan, wat te veel druk
op banken uit zou oefenen
, MM Proposition met belasting
→ Interest (over debt) is niet belast; dus de totale cash flow is de net income
($570 equity) + de cash flow van debt ($50 rente)
PV van een tax shield = = Debt * Tax rate
→ Tax shield is het voordeel dat je krijgt door belastingvrije cash flow over debt
(rente)
Firm Value = Waarde van de equity + PV van de tax shield
Video 7: Notional Interest Deduction België
NID is een equity deduction geïntroduceerd in belgië in 2006 om verstoringen die debt
financing aantrekkelijker maken door belasting te verminderen; bedrijven mogen een deel
van hun belastbaar inkomen aftrekken, gelijk aan de book value van equity * een benchmark
rentepercentage gebaseerd op lange-termijn overheidsobligaties
