Advanced Corporate Finance
Modigliani-Miller (Lecture 1)
Assumptions:
- Perfecte financiële markten: geen transactiekosten, competitief
- Symmetrische informatie
- Geen bankruptcy costs
- Geen belasting
MM Proposition I: De marktwaarde van een bedrijf is onafhankelijk van de capital structure;
het enige relevante is de totale waarde van CF’s naar equity (dividend) en debt (rente), niet
de verdeling
MM Proposition II: De cost of equity stijgt met het debt/equity ratio
! # !
- 𝑊𝐴𝐶𝐶 = !"# 𝑟! + !"# 𝑟# ⟺ 𝑟# = (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑟! ) # + 𝑊𝐴𝐶𝐶
- à Bedrijven met meer debt worden risicovoller geacht door investeerders
- Financial risk = risico gerelateerd aan equity investeringen, doordat debt senior is
aan equity à dus hoger leverage verhoogt shareholder risk
o In een bedrijf alleen gefinancierd met equity is de business risk gelijk aan
financial risk: stijging of daling in assets zorgt voor een gelijke stijging of daling
in equity
o In een levered company is financial risk hoger dan business risk: stijging of
daling in assets kan alleen opgevangen worden door een nominaal gelijke
stijging in equity, en dus percentueel hogere stijging of daling dan assets,
doordat debt gelijk blijft
Investor Indifference (Stiglitz, 1969): Investeerders zijn indifferent naar het financieel beleid
van een bedrijf: investeerders kunnen zelf assets vormen met de eigenschappen die ze
willen, en zullen dus geen premium betalen voor bepaald financieel beleid
Weghalen MM Assumpties
MM Met belasting: bedrijven betalen meestal minder belasting over debt dan over equity:
hierdoor verandert de totale net income met de capital structure
- Tax Shield = 𝐷𝑒𝑏𝑡 ∗ 𝑇𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒
- Firm value = 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑
MM met bankruptcy costs:
- Direct costs: legal en administratief
- Indirect costs: selfish strategies:
o SS1: incentive om te grote risico’s te nemen:
§ Als het bedrijf zonder de gok geliquideerd wordt, worden eerst de
bondholders terugbetaald, en houden de stockholders niks over
§ Met de gok worden eerst de bondhonders terugbetaald, en bij winst
wordt het overgrote deel aan de stockholders betaald
, § à Stockholders prefereren de gok, en zij beslissen
o SS2: incentive voor underinvestment:
§ Bij een project met een gegarandeerd $350$ rendement, waarvoor
$100 extra investering nodig is van aandeelhouders
§ Investering komt van aandeelhouders, terwijl $300 terugbetaald
wordt aan bondholders, waardoor aandeelhouders maar $50 er aan
overhouden
§ à aandeelhouders stemmen tegen
o SS3: Milking the property: alle waarde uitbetalen in dividend aan
stockholders, en niks aan bondhonders (maar dit is vaak in strijd met bond
covenants)
Trade-off debt en distress costs: op een bepaald punt kan het aangaan van meer debt, meer
belastingvoordeel opleveren, dan de verhoogde distress costs (door hoger risico op
faillissement)
MM met informatie-asymmetrie:
- Pecking Order Theory: beschrijft hoe bedrijven omgaan met aymmetrische
informatie
o [1] gebruiken liever retained earnings: daar is geen asymmetrische informatie
probleem
o [2] daarna lenen van de debt market: debt is minder gevoelig voor
asymmetrische informatie
o [3] als laatste equity
Rajan & Zingales (1995): verklarend model voor leverage:
- Tangible assets (+): makkelijk beslag op te nemen bij faillissement
- Firm size (+): meer diversificatie
- Winst/ROA (-): pecking order: winstgevende bedrijven prefereren interne
financiering
- Market-to-Book (-): equity is aantrekkelijker door overpriced aandelen
Debt Covenants (Lecture 2)
Debt Seniority: senior debt is Meestal leningen van banken, subordinated debt is Meestal
high-yield obligaties
Leveraged loans zijn leningen geleverd door meerdere banken aan bedrijven met een hoge
leverage of lage rating: zijn collateralized en beschermd door covenants
- Collateralized loan obligations zijn leveraged loans omgezet in verhandelbare
aandelen
Roberts & Sufi (2009): onderzoek naar reactie van corporate policies op breuken van
covenants
- Voor covenant breach kopen bedrijven equity terug, waardoor leverage stijgt boven
threshold, vervolgens wordt meer equity aangegaan om leverage te verlagen à na
breach daalt net debt issuance naar 0, waarschijnlijk verplicht door lender
Modigliani-Miller (Lecture 1)
Assumptions:
- Perfecte financiële markten: geen transactiekosten, competitief
- Symmetrische informatie
- Geen bankruptcy costs
- Geen belasting
MM Proposition I: De marktwaarde van een bedrijf is onafhankelijk van de capital structure;
het enige relevante is de totale waarde van CF’s naar equity (dividend) en debt (rente), niet
de verdeling
MM Proposition II: De cost of equity stijgt met het debt/equity ratio
! # !
- 𝑊𝐴𝐶𝐶 = !"# 𝑟! + !"# 𝑟# ⟺ 𝑟# = (𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑟! ) # + 𝑊𝐴𝐶𝐶
- à Bedrijven met meer debt worden risicovoller geacht door investeerders
- Financial risk = risico gerelateerd aan equity investeringen, doordat debt senior is
aan equity à dus hoger leverage verhoogt shareholder risk
o In een bedrijf alleen gefinancierd met equity is de business risk gelijk aan
financial risk: stijging of daling in assets zorgt voor een gelijke stijging of daling
in equity
o In een levered company is financial risk hoger dan business risk: stijging of
daling in assets kan alleen opgevangen worden door een nominaal gelijke
stijging in equity, en dus percentueel hogere stijging of daling dan assets,
doordat debt gelijk blijft
Investor Indifference (Stiglitz, 1969): Investeerders zijn indifferent naar het financieel beleid
van een bedrijf: investeerders kunnen zelf assets vormen met de eigenschappen die ze
willen, en zullen dus geen premium betalen voor bepaald financieel beleid
Weghalen MM Assumpties
MM Met belasting: bedrijven betalen meestal minder belasting over debt dan over equity:
hierdoor verandert de totale net income met de capital structure
- Tax Shield = 𝐷𝑒𝑏𝑡 ∗ 𝑇𝑎𝑥 𝑟𝑎𝑡𝑒
- Firm value = 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑇𝑎𝑥 𝑆ℎ𝑖𝑒𝑙𝑑
MM met bankruptcy costs:
- Direct costs: legal en administratief
- Indirect costs: selfish strategies:
o SS1: incentive om te grote risico’s te nemen:
§ Als het bedrijf zonder de gok geliquideerd wordt, worden eerst de
bondholders terugbetaald, en houden de stockholders niks over
§ Met de gok worden eerst de bondhonders terugbetaald, en bij winst
wordt het overgrote deel aan de stockholders betaald
, § à Stockholders prefereren de gok, en zij beslissen
o SS2: incentive voor underinvestment:
§ Bij een project met een gegarandeerd $350$ rendement, waarvoor
$100 extra investering nodig is van aandeelhouders
§ Investering komt van aandeelhouders, terwijl $300 terugbetaald
wordt aan bondholders, waardoor aandeelhouders maar $50 er aan
overhouden
§ à aandeelhouders stemmen tegen
o SS3: Milking the property: alle waarde uitbetalen in dividend aan
stockholders, en niks aan bondhonders (maar dit is vaak in strijd met bond
covenants)
Trade-off debt en distress costs: op een bepaald punt kan het aangaan van meer debt, meer
belastingvoordeel opleveren, dan de verhoogde distress costs (door hoger risico op
faillissement)
MM met informatie-asymmetrie:
- Pecking Order Theory: beschrijft hoe bedrijven omgaan met aymmetrische
informatie
o [1] gebruiken liever retained earnings: daar is geen asymmetrische informatie
probleem
o [2] daarna lenen van de debt market: debt is minder gevoelig voor
asymmetrische informatie
o [3] als laatste equity
Rajan & Zingales (1995): verklarend model voor leverage:
- Tangible assets (+): makkelijk beslag op te nemen bij faillissement
- Firm size (+): meer diversificatie
- Winst/ROA (-): pecking order: winstgevende bedrijven prefereren interne
financiering
- Market-to-Book (-): equity is aantrekkelijker door overpriced aandelen
Debt Covenants (Lecture 2)
Debt Seniority: senior debt is Meestal leningen van banken, subordinated debt is Meestal
high-yield obligaties
Leveraged loans zijn leningen geleverd door meerdere banken aan bedrijven met een hoge
leverage of lage rating: zijn collateralized en beschermd door covenants
- Collateralized loan obligations zijn leveraged loans omgezet in verhandelbare
aandelen
Roberts & Sufi (2009): onderzoek naar reactie van corporate policies op breuken van
covenants
- Voor covenant breach kopen bedrijven equity terug, waardoor leverage stijgt boven
threshold, vervolgens wordt meer equity aangegaan om leverage te verlagen à na
breach daalt net debt issuance naar 0, waarschijnlijk verplicht door lender
