International Financial Accounting
Artikelen, hoorcolleges en werkcolleges
,Inhoud
Feltham & Ohlson (1995) .............................................................................................................................. 3
Lev & Zarowin (1999) .................................................................................................................................... 6
Lev & Sougiannis (1996) ............................................................................................................................. 10
Dechow & Skinner (2000) ........................................................................................................................... 12
Dechow, Ge & Schrand (2010) ................................................................................................................... 16
Basu (1997) ................................................................................................................................................. 20
Leuz, Nanda & Wysocki (2003) .................................................................................................................. 23
Amel-Zadeh, Meeks & Meeks (2016) ......................................................................................................... 25
Shalev (2009) .............................................................................................................................................. 28
Glaum, Landsman & Wyrwa (2018) ............................................................................................................ 31
Knauer & Worhmann (2016) ....................................................................................................................... 35
Boone, Field, Karpoff & Raheja (2007) ....................................................................................................... 39
Ahern & Dittmar (2012) ............................................................................................................................... 41
Tirole (2001) ................................................................................................................................................ 46
FEE (2015) .................................................................................................................................................. 50
Christensen (2016) ...................................................................................................................................... 53
Zhou, Simnett & Green (2017) .................................................................................................................... 55
Kim, Park & Wier (2012) ............................................................................................................................. 59
Dhaliwal, Li, Tsang & Yang (2011) ............................................................................................................. 61
Di Giuli & Kostovetsky (2014) ..................................................................................................................... 63
Colleges ...................................................................................................................................................... 65
2
,Feltham & Ohlson (1995)
Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities
Financiële en operationele activiteiten
Operationele en financiële activiteiten leiden tot verschillende boekhoudkundige metingskwesties en
beïnvloeden daardoor de analyse van de marktwaarde van een bedrijf:
• Financiële activiteiten (financial activities): dit zijn activa en passiva met relatief perfecte markten.
Dit zorgt ervoor dat er aannemelijke boekhoudkundige maatstaven ontwikkeld kunnen worden,
waardoor boekwaarden en marktwaarden samenvallen voor deze activa en passiva. Ook is
transactieboekhouding (accrual accounting) voor financiële activiteiten overbodig of eenvoudig.
• Operationele activiteiten (operating activities): dit zijn activa en passiva die vaak niet individueel
verhandeld worden in perfecte markten. Dit zorgt ervoor dat maatstaven gericht zijn op kasstromen
die aangepast zijn voor overlopende posten (accruals). Voor overlopende posten worden
boekhoudkundige conventies gedaan en dit leidt over het algemeen tot verschillen tussen de
marktwaarde en boekwaarde van een bedrijf. Dit verschil wordt niet-opgenomen goodwill
(unrecorded goodwill) genoemd.
Drie basisoverzichten leveren boekhoudkundige data:
• De resultatenrekening;
• De balans;
• Het overzicht met veranderingen in eigen vermogen.
Het model
Dit artikel geeft een model van de relatie tussen de marktwaarde van een bedrijf en boekhoudkundige data
over de operationele en financiële activiteiten. Het model speelt in op de vraag: wat is de relatie tussen de
financiële en operationele activiteiten en waarderingen? Het antwoord wordt gegeven door de zuivere
surplus boekhouding relatie (clean surplus accounting relation). Iedere periode realiseert het bedrijf
kasstromen uit activiteiten. Het verschil tussen de kasstromen en de operationele opbrengsten komt
overeen met de overlopende posten op de balans.
In een going concern bedrijf zijn er vier belangrijke stroom variabelen (flow variables) in iedere periode:
• Operationele opbrengsten (operating earnings): deze bestaan uit de opbrengsten minus diverse
kosten zoals de kostprijs van de verkopen en R&D-uitgaven;
• Netto interestopbrengsten of -kosten (net interest revenues or expenses): deze bestaan uit de
interestopbrengsten minus de interestkosten;
• Kasstromen (cash flows): de ingaande kasstromen die het bedrijf realiseert uit activiteiten en
overige uitgaande kasstromen;
• Dividendbetalingen (dividend payments): het deel van de winst dat aan aandeelhouders betaald
wordt. Dit zijn, in tegenstelling tot interestbetalingen, optionele betalingen.
Het model erkent ook drie aandeelvariabelen (stock variables): netto operationele activa, netto financiële
activa en boekwaarde.
Op basis van het model kunnen drie dingen onderzocht worden:
1. De relatie tussen de marktwaarde en de verwachte toekomstige boekhoudkundige cijfers;
2. De relatie tussen de marktwaarde en de huidige boekhoudkundige cijfers;
3. De verwachtingen van de asymptotische relaties van marktwaarde en de relatie tussen de
openingsboekwaarde en de opvolgende opbrengsten.
3
,De analyses
Opbrengsten worden iedere periode gegenereerd door de netto operationele activa en de netto financiële
activa. De netto financiële activa zijn gelijk aan de verhandelbare effecten minus de schulden.
𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 = 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 − 𝑠𝑠𝑠𝑠ℎ𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢
De boekwaarde is gelijk aan de som van de operationele en de financiële activa en vertegenwoordigt het
aandelenvermogen van de eigenaren.
𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑒𝑒 = 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 + 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Bedrijven zetten hun boekwaarde in om daarmee opbrengsten te genereren. De opbrengsten bestaan uit
twee delen: operationele opbrengsten en interestopbrengsten.
𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒𝑒𝑒𝑒 = 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 + 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 (𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)
Er wordt aangenomen dat de marktwaarde gelijk is aan de netto contante waarde van de verwachte
toekomstige dividenden. Ook geldt onder zuivere surplus boekhouding dat de marktwaarde gelijk is aan de
boekwaarde plus de netto contante waarde van de verwachte toekomstige abnormale opbrengsten.
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
+ 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
De zuivere surplus relatie betekent dat de boekwaarde van het huidige jaar gelijk is aan de boekwaarde
van het vorige jaar plus het verschil tussen de opbrengsten en de dividenden. Het geld van de dividenden
gaat namelijk uit het bedrijf. Als het bedrijf geen dividenden betaalt en alles behoudt, dan is de boekwaarde
van het huidige jaar gelijk aan de boekwaarde van het vorige jaar plus de opbrengsten.
𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 (𝑡𝑡) = 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 (𝑡𝑡 − 1) + 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 (𝑡𝑡) − 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡)
Het is belangrijk om de volgende twee dingen in dit model te begrijpen. Aangezien dividenden aan het
einde van iedere periode verklaard en betaald worden, heeft de beslissing om dividend uit te keren (1) een
direct effect op de boekwaarde, maar (2) geen effect op de opbrengsten en operationele winst van de
huidige periode. Dit komt doordat de opbrengsten gegenereerd zijn tussen t-1 en t. Dat is na aftrek van de
dividenden van de vorige periode. Het dividendbeleid van een bedrijf heeft dus geen effect op hoe het
toekomstige opbrengsten genereert. Dit is in lijn met de theorie van Miller en Modigliani (1961).
Uit de zuivere surplus relatie kun je opmaken dat de goodwill gelijk is aan de contante waarde van de
verwachte toekomstige abnormale opbrengsten. Hierbij zijn de abnormale opbrengsten gelijk aan de
gerapporteerde opbrengsten minus het risicovrije interesttarief vermenigvuldigd met de boekwaarde.
𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 = 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 × 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔
De netto operationele activa omvatten onderdelen van de balans zoals de debiteuren, voorraad en
gebouwen na aftrek van operationele schulden zoals de crediteuren en te betalen lonen. De operationele
opbrengsten omvatten onderdelen van de resultatenrekening zoals de verkopen, kostprijs van de verkopen
en verkoop- en administratieve kosten. De operationele activa genereren de operationele opbrengsten en
dragen de inkomsten (het geld) aan het eind van de periode over naar de financiële activa. Alleen als het
bedrijf geld heeft, kan het dividenden uitkeren. De dividenden van de financiële activa zijn gelijk aan het
geld dat beschikbaar is in het huidige jaar plus een risicovrij disconteringspercentage (𝑅𝑅𝑓𝑓 ) over de financiële
activa van het vorige jaar minus de financiële activa van het huidige jaar.
𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡) = 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 (𝑡𝑡) + 𝑅𝑅𝑓𝑓 × 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 (𝑡𝑡 − 1) − 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 (𝑡𝑡)
4
, 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
De dividenden die het bedrijf in de toekomst uit kan keren zijn gelijk aan de financiële activa in het huidige
jaar plus de toekomstige kasstromen gegenereerd uit activiteiten.
𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡 + 1) = 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎 (𝑡𝑡) + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Het verschil tussen de operationele kasstromen en de operationele opbrengsten wordt veroorzaakt door
overlopende posten. De kasstromen zijn gelijk aan de operationele opbrengsten minus de verandering in
operationele activa. Hieruit kan je opmaken dat de marktwaarde van een bedrijf gelijk is aan de contante
waarde van de verwachte kasstromen plus de waarde van de financiële activa.
𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑜𝑜𝑚𝑚 = 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 – 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 + 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑒𝑒 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
De waarde van een bedrijf is afhankelijk van:
• De waarde van zijn financiële activa. Dit staat in verband met de boekwaarde.
• De waarde van zijn operationele activa. Dit wordt bepaald door de contante waarde van verwachte
toekomstige kasstromen.
De belangrijkste aannames van het model (gebaseerd op Miller en Modigliani, 1961) zijn:
• Perfecte markt (perfect market): geen enkele koper of verkoper heeft zoveel effecten dat zijn
transacties een merkbare invloed hebben op de prijs;
• Rationeel gedrag (rational behavior): investeerders verlenen altijd de voorkeur aan meer welvaart
ten opzichte van minder welvaart. Het maakt ze niet uit of een toename in hun welvaart de vorm
aanneemt van een geldbetaling of van een toename in de marktwaarde van hun bezittingen.
Conservatieve en onbevooroordeelde boekhouding
Er kan onderscheid gemaakt worden in:
• Onbevooroordeelde boekhouding (unbiased accounting): de marktwaarde is gemiddeld gezien
gelijk aan de boekwaarde. De marktwaarde wordt gebaseerd op de boekwaarde en opbrengsten.
• Conservatieve boekhouding (conservative accounting): de marktwaarde is gemiddeld gezien hoger
dan de boekwaarde. Bij de bepaling van de marktwaarde wordt er een aanpassing gedaan voor
de onderwaardering van operationele activa. Het is daarom belangrijk om afzonderlijk te
rapporteren over de financiële en operationele activa.
5
Artikelen, hoorcolleges en werkcolleges
,Inhoud
Feltham & Ohlson (1995) .............................................................................................................................. 3
Lev & Zarowin (1999) .................................................................................................................................... 6
Lev & Sougiannis (1996) ............................................................................................................................. 10
Dechow & Skinner (2000) ........................................................................................................................... 12
Dechow, Ge & Schrand (2010) ................................................................................................................... 16
Basu (1997) ................................................................................................................................................. 20
Leuz, Nanda & Wysocki (2003) .................................................................................................................. 23
Amel-Zadeh, Meeks & Meeks (2016) ......................................................................................................... 25
Shalev (2009) .............................................................................................................................................. 28
Glaum, Landsman & Wyrwa (2018) ............................................................................................................ 31
Knauer & Worhmann (2016) ....................................................................................................................... 35
Boone, Field, Karpoff & Raheja (2007) ....................................................................................................... 39
Ahern & Dittmar (2012) ............................................................................................................................... 41
Tirole (2001) ................................................................................................................................................ 46
FEE (2015) .................................................................................................................................................. 50
Christensen (2016) ...................................................................................................................................... 53
Zhou, Simnett & Green (2017) .................................................................................................................... 55
Kim, Park & Wier (2012) ............................................................................................................................. 59
Dhaliwal, Li, Tsang & Yang (2011) ............................................................................................................. 61
Di Giuli & Kostovetsky (2014) ..................................................................................................................... 63
Colleges ...................................................................................................................................................... 65
2
,Feltham & Ohlson (1995)
Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities
Financiële en operationele activiteiten
Operationele en financiële activiteiten leiden tot verschillende boekhoudkundige metingskwesties en
beïnvloeden daardoor de analyse van de marktwaarde van een bedrijf:
• Financiële activiteiten (financial activities): dit zijn activa en passiva met relatief perfecte markten.
Dit zorgt ervoor dat er aannemelijke boekhoudkundige maatstaven ontwikkeld kunnen worden,
waardoor boekwaarden en marktwaarden samenvallen voor deze activa en passiva. Ook is
transactieboekhouding (accrual accounting) voor financiële activiteiten overbodig of eenvoudig.
• Operationele activiteiten (operating activities): dit zijn activa en passiva die vaak niet individueel
verhandeld worden in perfecte markten. Dit zorgt ervoor dat maatstaven gericht zijn op kasstromen
die aangepast zijn voor overlopende posten (accruals). Voor overlopende posten worden
boekhoudkundige conventies gedaan en dit leidt over het algemeen tot verschillen tussen de
marktwaarde en boekwaarde van een bedrijf. Dit verschil wordt niet-opgenomen goodwill
(unrecorded goodwill) genoemd.
Drie basisoverzichten leveren boekhoudkundige data:
• De resultatenrekening;
• De balans;
• Het overzicht met veranderingen in eigen vermogen.
Het model
Dit artikel geeft een model van de relatie tussen de marktwaarde van een bedrijf en boekhoudkundige data
over de operationele en financiële activiteiten. Het model speelt in op de vraag: wat is de relatie tussen de
financiële en operationele activiteiten en waarderingen? Het antwoord wordt gegeven door de zuivere
surplus boekhouding relatie (clean surplus accounting relation). Iedere periode realiseert het bedrijf
kasstromen uit activiteiten. Het verschil tussen de kasstromen en de operationele opbrengsten komt
overeen met de overlopende posten op de balans.
In een going concern bedrijf zijn er vier belangrijke stroom variabelen (flow variables) in iedere periode:
• Operationele opbrengsten (operating earnings): deze bestaan uit de opbrengsten minus diverse
kosten zoals de kostprijs van de verkopen en R&D-uitgaven;
• Netto interestopbrengsten of -kosten (net interest revenues or expenses): deze bestaan uit de
interestopbrengsten minus de interestkosten;
• Kasstromen (cash flows): de ingaande kasstromen die het bedrijf realiseert uit activiteiten en
overige uitgaande kasstromen;
• Dividendbetalingen (dividend payments): het deel van de winst dat aan aandeelhouders betaald
wordt. Dit zijn, in tegenstelling tot interestbetalingen, optionele betalingen.
Het model erkent ook drie aandeelvariabelen (stock variables): netto operationele activa, netto financiële
activa en boekwaarde.
Op basis van het model kunnen drie dingen onderzocht worden:
1. De relatie tussen de marktwaarde en de verwachte toekomstige boekhoudkundige cijfers;
2. De relatie tussen de marktwaarde en de huidige boekhoudkundige cijfers;
3. De verwachtingen van de asymptotische relaties van marktwaarde en de relatie tussen de
openingsboekwaarde en de opvolgende opbrengsten.
3
,De analyses
Opbrengsten worden iedere periode gegenereerd door de netto operationele activa en de netto financiële
activa. De netto financiële activa zijn gelijk aan de verhandelbare effecten minus de schulden.
𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 = 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 − 𝑠𝑠𝑠𝑠ℎ𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢
De boekwaarde is gelijk aan de som van de operationele en de financiële activa en vertegenwoordigt het
aandelenvermogen van de eigenaren.
𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑒𝑒 = 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 + 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Bedrijven zetten hun boekwaarde in om daarmee opbrengsten te genereren. De opbrengsten bestaan uit
twee delen: operationele opbrengsten en interestopbrengsten.
𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑡𝑡𝑒𝑒𝑒𝑒 = 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 + 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 (𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)
Er wordt aangenomen dat de marktwaarde gelijk is aan de netto contante waarde van de verwachte
toekomstige dividenden. Ook geldt onder zuivere surplus boekhouding dat de marktwaarde gelijk is aan de
boekwaarde plus de netto contante waarde van de verwachte toekomstige abnormale opbrengsten.
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
+ 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
De zuivere surplus relatie betekent dat de boekwaarde van het huidige jaar gelijk is aan de boekwaarde
van het vorige jaar plus het verschil tussen de opbrengsten en de dividenden. Het geld van de dividenden
gaat namelijk uit het bedrijf. Als het bedrijf geen dividenden betaalt en alles behoudt, dan is de boekwaarde
van het huidige jaar gelijk aan de boekwaarde van het vorige jaar plus de opbrengsten.
𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 (𝑡𝑡) = 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 (𝑡𝑡 − 1) + 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 (𝑡𝑡) − 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡)
Het is belangrijk om de volgende twee dingen in dit model te begrijpen. Aangezien dividenden aan het
einde van iedere periode verklaard en betaald worden, heeft de beslissing om dividend uit te keren (1) een
direct effect op de boekwaarde, maar (2) geen effect op de opbrengsten en operationele winst van de
huidige periode. Dit komt doordat de opbrengsten gegenereerd zijn tussen t-1 en t. Dat is na aftrek van de
dividenden van de vorige periode. Het dividendbeleid van een bedrijf heeft dus geen effect op hoe het
toekomstige opbrengsten genereert. Dit is in lijn met de theorie van Miller en Modigliani (1961).
Uit de zuivere surplus relatie kun je opmaken dat de goodwill gelijk is aan de contante waarde van de
verwachte toekomstige abnormale opbrengsten. Hierbij zijn de abnormale opbrengsten gelijk aan de
gerapporteerde opbrengsten minus het risicovrije interesttarief vermenigvuldigd met de boekwaarde.
𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜
𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 = 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 × 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔
De netto operationele activa omvatten onderdelen van de balans zoals de debiteuren, voorraad en
gebouwen na aftrek van operationele schulden zoals de crediteuren en te betalen lonen. De operationele
opbrengsten omvatten onderdelen van de resultatenrekening zoals de verkopen, kostprijs van de verkopen
en verkoop- en administratieve kosten. De operationele activa genereren de operationele opbrengsten en
dragen de inkomsten (het geld) aan het eind van de periode over naar de financiële activa. Alleen als het
bedrijf geld heeft, kan het dividenden uitkeren. De dividenden van de financiële activa zijn gelijk aan het
geld dat beschikbaar is in het huidige jaar plus een risicovrij disconteringspercentage (𝑅𝑅𝑓𝑓 ) over de financiële
activa van het vorige jaar minus de financiële activa van het huidige jaar.
𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡) = 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 (𝑡𝑡) + 𝑅𝑅𝑓𝑓 × 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 (𝑡𝑡 − 1) − 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 (𝑡𝑡)
4
, 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 1 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑗𝑗𝑗𝑗 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
De dividenden die het bedrijf in de toekomst uit kan keren zijn gelijk aan de financiële activa in het huidige
jaar plus de toekomstige kasstromen gegenereerd uit activiteiten.
𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑡𝑡 + 1) = 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑣𝑣𝑎𝑎 (𝑡𝑡) + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Het verschil tussen de operationele kasstromen en de operationele opbrengsten wordt veroorzaakt door
overlopende posten. De kasstromen zijn gelijk aan de operationele opbrengsten minus de verandering in
operationele activa. Hieruit kan je opmaken dat de marktwaarde van een bedrijf gelijk is aan de contante
waarde van de verwachte kasstromen plus de waarde van de financiële activa.
𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑜𝑜𝑚𝑚 = 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 – 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤𝑤 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣ℎ𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 + 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓ë𝑙𝑙𝑒𝑒 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
De waarde van een bedrijf is afhankelijk van:
• De waarde van zijn financiële activa. Dit staat in verband met de boekwaarde.
• De waarde van zijn operationele activa. Dit wordt bepaald door de contante waarde van verwachte
toekomstige kasstromen.
De belangrijkste aannames van het model (gebaseerd op Miller en Modigliani, 1961) zijn:
• Perfecte markt (perfect market): geen enkele koper of verkoper heeft zoveel effecten dat zijn
transacties een merkbare invloed hebben op de prijs;
• Rationeel gedrag (rational behavior): investeerders verlenen altijd de voorkeur aan meer welvaart
ten opzichte van minder welvaart. Het maakt ze niet uit of een toename in hun welvaart de vorm
aanneemt van een geldbetaling of van een toename in de marktwaarde van hun bezittingen.
Conservatieve en onbevooroordeelde boekhouding
Er kan onderscheid gemaakt worden in:
• Onbevooroordeelde boekhouding (unbiased accounting): de marktwaarde is gemiddeld gezien
gelijk aan de boekwaarde. De marktwaarde wordt gebaseerd op de boekwaarde en opbrengsten.
• Conservatieve boekhouding (conservative accounting): de marktwaarde is gemiddeld gezien hoger
dan de boekwaarde. Bij de bepaling van de marktwaarde wordt er een aanpassing gedaan voor
de onderwaardering van operationele activa. Het is daarom belangrijk om afzonderlijk te
rapporteren over de financiële en operationele activa.
5
