Week 2: Geschillen in de Onderneming
G. Kemperink, ‘Nederlandse kroonjuwelen en buitenlandse bieders’, NJB
2017/1512
Beursgenoteerde ondernemingen moeten beter beschermd worden in Nederland. Er zijn een serie biedingen
geweest door buitenlandse ondernemingen op toonaangevende Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Kritiek van voormalige CFO van Philips, Hommen: Openbare overnames gaan in Nederland veel te snel.
Beschermingsconstructies bieden slechts tijdelijk soelaas, maar uiteindelijk is een Nederlandse beursgenoteerde
onderneming niet bestand tegen een goed gefundeerde en goed gefinancierde overname.
Voorstel voor verbetering door Hommen:
Stand still: Een Nederlandse beursgenoteerde onderneming die te maken krijgt met een ongewenst
openbaar bod moet een bedenktijd van een jaar hebben.
De vennootschap kan gedurende de stand still onderzoeken of de belangen van alle betrokkenen met
een dergelijk bod zijn gediend. Tevens krijgt de vennootschap de gelegenheid om haar strategie aan te
passen. Denk aan bedrijfsonderdelen verkopen of overnames doen.
Gedurende de stand still mag de bieder geen aandelen in de doelvennootschap verwerven en
gedurende die periode zou het stemrecht van korte termijn beleggers in de AvA wellicht uitgesloten
moeten worden.
Stand still zou zo nodig verlengd kunnen worden met een aanvullende termijn van maximaal 180 dagen.
De voorgestelde bepaling zou een plaats moeten vinden in de Corporate Governance Code.
Doel: voorkomen dat een onderneming wordt ‘overgeleverd aan de willekeur van het moment.’
Kritiek:
Streppel: er is een grens aan de mate van bescherming die het bestuur verdient. Het risico is namelijk
dat slechte bestuurders in het zadel gehouden worden.
Jaap Winter: bescherming van beursgenoteerde ondernemingen is per definitie tijdelijk van aard en de
aandeelhouder gaat uiteindelijk voor. De stand still maatregel is van generieke aard en ontmoedigt
daarmee investeerders. De maatregel maakt inbreuk op het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van
vestiging in de Europese Unie.
De ambivalente houding die het Nederlandse bedrijfsleven zelf in deze kwestie aanneemt.
Standpunt van het kabinet:
Voordelen:
Overnames van Nederlandse ondernemingen door buitenlandse bedrijven bieden kansen. Het bestuur
wordt schep gehouden, er kan plaats zijn voor extra investeringen en er kunnen synergievoordelen en
schaalvoordelen ontstaan.
Nadelen:
Dergelijke overnames kunnen leiden tot verlies van R&D activiteiten, van het hoofdkantoor en van het
vermogen tot het bieden van oplossingen voor maatschappelijke uitdagingen.
Risico’s voor nationale veiligheid.
Focus op lange termijn verdwijnt ten gunste van de winst op de korte termijn.
Het bestuur komt in situaties van een openbaar bod onder grote druk te staan en het is voor alle stakeholders van
belang dat het bestuur voldoende tijd heeft om een zorgvuldig proces te doorlopen. Het kabinet onderneemt
daarom actie langs de volgende vier lijnen:
1. Het bieden van meer tijd aan het bestuur van de doelvennootschap om een overname of een door
aandeelhouders voorgestelde wijziging van de strategie te beoordelen op de effecten voor alle
stakeholders;
2. Het aangaan van een dialoog met Nederlandse institutionele investeerders in de context van participatie
in Nederlandse ondernemingen;
3. Het zo nodig nemen van aanvullende maatregelen in de vitale sectoren van de economie om de
nationale veiligheid te borgen;
4. Het steunen van de discussie in Europa over reciprociteit met derde landen buiten de EU.
Voor wat betreft het bieden van meer ruimte en tijd aan het bestuur om overnames en voorgestelde
strategiewijzigingen te beoordelen, overweegt de minister de volgende vier varianten:
Variant A: de introductie van een wettelijke bedenktijd van maximaal één jaar, gedurende welke periode
de besluitvorming in de AvA (over benoeming en ontslag van bestuurders en over de strategie) kan
worden opschort;
Variant B: forse verhoging van het wettelijke minimum gestanddoeningspercentage;
Variant C: vereenvoudiging van de besluitvormingsprocedure voor de uitgifte van bescherming
preferente aandelen;
Introductie van een wettelijke minimum bedenktijd voor het bestuur om op het aangekondigde bod te
reageren (waarbij de bieder pas na afloop van deze termijn mag overgaan tot indiening van het concept
biedingsbericht bij de AFM met het oog op goedkeuring).
Kabinet heeft een lichte voorkeuring voor optie A; een bedenktijd voor het bestuur in de situatie van een
ongewenst openbaar bod met dien verstande dat deze beperkt is tot een periode van maximaal één jaar en dat
deze op een wettelijke basis gestoeld is. Een wettelijke stand still dus. Er gelden wel een aantal specifieke
randvoorwaarden, te weten:
1
, (i) proportionaliteit
(ii) effecten op het investerings- en vestigingsklimaat in Nederland en
(iii) gelijk speelveld (level playing field) in de EU
2. Bescherming van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tegen buitenlandse ongewenste
biedingen
Kritiek van Homme op publieke overnameproces:
i) de relatief korte duur van het proces, waardoor het bestuur onder grote druk komt te staan;
ii) het ontbreken van de nodige checks and balances voor het zorgvuldig laten verlopen van het proces;
iii) de ineffectiviteit van beschermingsmaatregelen;
iv) de machteloosheid van het bestuur en de RvC in de situatie dat er een solide bod ligt.
Wet op het financieel toezicht / Besluit openbare biedingen Wft
Indien er sprake is van een deugdelijk onderbouwde propositie, zal de doelvennootschap het voorstel niet zo
maar naast zich neer kunnen leggen. Doelvennootschap moet er inhoudelijk op reageren, mondeling of
schriftelijk. Doelvennootschap zal er inhoudelijk op moeten reageren, mondeling of schriftelijk. Dit proces kan 4
tot 6 weken duren.
Als doelvennootschap hierna aangeeft niet geïnteresseerd te zijn, zal de bieder alleen verder kunnen gaan.
Hiertoe zal hij het bod aankondigen door de naam van de doelvennootschap in combinatie met prijs of
ruilverhouding openbaar te maken (art. 5 lid 2 sub a Bob).
Vanaf het tijdstip van aankondiging van het bod heeft de bieder 4 weken de tijd om aan te kondigen of hij het bod
doorzet (met de mededeling dat hij een aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht bij de AFM zal
indienen) of niet (met de mededeling dat hij geen aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht bij de AFM
zal indienen) (art. 7 lid 1 BOB). Voor indiening van het biedingsbericht bij de AFM ter goedkeuring heeft de bieder
maximaal 12 weken. Na goedkeuring van het biedingsbericht moet de bieder binnen 6 werkdagen het bod
uitbrengen door het goedgekeurde biedingsbericht algemeen verkrijgbaar te stellen (art. 5:78 Wft).
Vanaf dat laatste moment is het biedingsproces uit de macht van bestuur en de RvC en is het de aandeelhouder
die beslist. Wanneer al deze termijnen bij elkaar opgeteld worden, komt men uit op een periode van 25-29 weken.
Dat is meer dan een half jaar.
Dus tegenargument:
het is onjuist om te veronderstellen dat het biedingsproces in NL korte tijdslijnen zou kennen en dat het
bestuur en RvC hierdoor onder grote druk zouden moeten handelen.
2.3 Beschermingsstructuren en beschermingsmaatregelen
Beursgenoteerde ondernemingen hebben verschillende mogelijkheden tot hun beschikking om zich te wapenen
tegen vijandige openbare biedingen. Maak een onderscheid tussen pre-bid defenses en post-bid defenses.
Pre-bid defenses: stemrechtbeperkingen, certificering, de structuurregeling en benoemings- en
ontslagbepalingen. zullen doorgaans een statutaire basis hebben.
Post-bid defenses: uitgifte van preferente beschermingsaandelen, uitgifte van prioriteitsaandelen of de
afscherming van belangrijke bedrijfsonderdelen (crown jewel lock-up).
Kijk voor de post-bid defenses naar de RNA-beschikking:
Een beschermingsmaatregel moet
(i) noodzakelijk zijn met het oog op continuïteit van het beleid van de vennootschap en de belangen van de
verscheidene stakeholders en
(ii) proportioneel zijn in het licht van de ontstane dreiging. Verder zal een beschermingsmaatregel in beginsel
tijdelijk moeten zijn.
Conclusie van de schrijver:
Sluit zich niet aan bij Hommen want:
Openbare bedingen gaan in Nederland niet heel snel. Met het voortraject van het biedproces (tot het
tijdstip van het uitbrengen van het openbare bod) is al grofweg een halfjaar gemoeid.
De meerderheid van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen beschikken over een of meer
beschermingsconstructies.
Aandeelhouders hebben het in Nederland niet voor het zeggen. Wet- en regelgeving / jurisprudentie
stellen juist bestuursautonomie centraal.
Beschermingsconstructies verdienen die naam niet in NL klopt niet, de tijdelijkheid van het karakter
van (post-bid) beschermingsmeetregelen doen niet af aan de effectiviteit van die maatregelen, nu de
tijdelijkheid van de maatregel gerelateerde aan de mate van de (aanwezige) dreiging.
Laatste klacht: geen Nederlandse beursgenoteerde onderneming is bestand tegen een goed gefundeerd
/ goed gefinancierd openbaar bod vraag is of een onderneming daartegen bestand zou moeten /
willen zijn.
Wel eens met Hommen:
Verbrokkeling van beschermingsstructuren in Nederland. Bang voor verzet in de
aandeelhoudersvergadering, veelal afkomstig van korte termijn beleggers en activistische
aandeelhouders.
Beursgenoteerde ondernemingen die geen beschermingsconstructie tot hun beschikking hebben, zijn
aangewezen op de aandeelhoudersvergadering om hier verandering in te brengen.
Inhoud en strekking van het kabinetsvoorstel
2
G. Kemperink, ‘Nederlandse kroonjuwelen en buitenlandse bieders’, NJB
2017/1512
Beursgenoteerde ondernemingen moeten beter beschermd worden in Nederland. Er zijn een serie biedingen
geweest door buitenlandse ondernemingen op toonaangevende Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Kritiek van voormalige CFO van Philips, Hommen: Openbare overnames gaan in Nederland veel te snel.
Beschermingsconstructies bieden slechts tijdelijk soelaas, maar uiteindelijk is een Nederlandse beursgenoteerde
onderneming niet bestand tegen een goed gefundeerde en goed gefinancierde overname.
Voorstel voor verbetering door Hommen:
Stand still: Een Nederlandse beursgenoteerde onderneming die te maken krijgt met een ongewenst
openbaar bod moet een bedenktijd van een jaar hebben.
De vennootschap kan gedurende de stand still onderzoeken of de belangen van alle betrokkenen met
een dergelijk bod zijn gediend. Tevens krijgt de vennootschap de gelegenheid om haar strategie aan te
passen. Denk aan bedrijfsonderdelen verkopen of overnames doen.
Gedurende de stand still mag de bieder geen aandelen in de doelvennootschap verwerven en
gedurende die periode zou het stemrecht van korte termijn beleggers in de AvA wellicht uitgesloten
moeten worden.
Stand still zou zo nodig verlengd kunnen worden met een aanvullende termijn van maximaal 180 dagen.
De voorgestelde bepaling zou een plaats moeten vinden in de Corporate Governance Code.
Doel: voorkomen dat een onderneming wordt ‘overgeleverd aan de willekeur van het moment.’
Kritiek:
Streppel: er is een grens aan de mate van bescherming die het bestuur verdient. Het risico is namelijk
dat slechte bestuurders in het zadel gehouden worden.
Jaap Winter: bescherming van beursgenoteerde ondernemingen is per definitie tijdelijk van aard en de
aandeelhouder gaat uiteindelijk voor. De stand still maatregel is van generieke aard en ontmoedigt
daarmee investeerders. De maatregel maakt inbreuk op het vrij verkeer van kapitaal en de vrijheid van
vestiging in de Europese Unie.
De ambivalente houding die het Nederlandse bedrijfsleven zelf in deze kwestie aanneemt.
Standpunt van het kabinet:
Voordelen:
Overnames van Nederlandse ondernemingen door buitenlandse bedrijven bieden kansen. Het bestuur
wordt schep gehouden, er kan plaats zijn voor extra investeringen en er kunnen synergievoordelen en
schaalvoordelen ontstaan.
Nadelen:
Dergelijke overnames kunnen leiden tot verlies van R&D activiteiten, van het hoofdkantoor en van het
vermogen tot het bieden van oplossingen voor maatschappelijke uitdagingen.
Risico’s voor nationale veiligheid.
Focus op lange termijn verdwijnt ten gunste van de winst op de korte termijn.
Het bestuur komt in situaties van een openbaar bod onder grote druk te staan en het is voor alle stakeholders van
belang dat het bestuur voldoende tijd heeft om een zorgvuldig proces te doorlopen. Het kabinet onderneemt
daarom actie langs de volgende vier lijnen:
1. Het bieden van meer tijd aan het bestuur van de doelvennootschap om een overname of een door
aandeelhouders voorgestelde wijziging van de strategie te beoordelen op de effecten voor alle
stakeholders;
2. Het aangaan van een dialoog met Nederlandse institutionele investeerders in de context van participatie
in Nederlandse ondernemingen;
3. Het zo nodig nemen van aanvullende maatregelen in de vitale sectoren van de economie om de
nationale veiligheid te borgen;
4. Het steunen van de discussie in Europa over reciprociteit met derde landen buiten de EU.
Voor wat betreft het bieden van meer ruimte en tijd aan het bestuur om overnames en voorgestelde
strategiewijzigingen te beoordelen, overweegt de minister de volgende vier varianten:
Variant A: de introductie van een wettelijke bedenktijd van maximaal één jaar, gedurende welke periode
de besluitvorming in de AvA (over benoeming en ontslag van bestuurders en over de strategie) kan
worden opschort;
Variant B: forse verhoging van het wettelijke minimum gestanddoeningspercentage;
Variant C: vereenvoudiging van de besluitvormingsprocedure voor de uitgifte van bescherming
preferente aandelen;
Introductie van een wettelijke minimum bedenktijd voor het bestuur om op het aangekondigde bod te
reageren (waarbij de bieder pas na afloop van deze termijn mag overgaan tot indiening van het concept
biedingsbericht bij de AFM met het oog op goedkeuring).
Kabinet heeft een lichte voorkeuring voor optie A; een bedenktijd voor het bestuur in de situatie van een
ongewenst openbaar bod met dien verstande dat deze beperkt is tot een periode van maximaal één jaar en dat
deze op een wettelijke basis gestoeld is. Een wettelijke stand still dus. Er gelden wel een aantal specifieke
randvoorwaarden, te weten:
1
, (i) proportionaliteit
(ii) effecten op het investerings- en vestigingsklimaat in Nederland en
(iii) gelijk speelveld (level playing field) in de EU
2. Bescherming van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tegen buitenlandse ongewenste
biedingen
Kritiek van Homme op publieke overnameproces:
i) de relatief korte duur van het proces, waardoor het bestuur onder grote druk komt te staan;
ii) het ontbreken van de nodige checks and balances voor het zorgvuldig laten verlopen van het proces;
iii) de ineffectiviteit van beschermingsmaatregelen;
iv) de machteloosheid van het bestuur en de RvC in de situatie dat er een solide bod ligt.
Wet op het financieel toezicht / Besluit openbare biedingen Wft
Indien er sprake is van een deugdelijk onderbouwde propositie, zal de doelvennootschap het voorstel niet zo
maar naast zich neer kunnen leggen. Doelvennootschap moet er inhoudelijk op reageren, mondeling of
schriftelijk. Doelvennootschap zal er inhoudelijk op moeten reageren, mondeling of schriftelijk. Dit proces kan 4
tot 6 weken duren.
Als doelvennootschap hierna aangeeft niet geïnteresseerd te zijn, zal de bieder alleen verder kunnen gaan.
Hiertoe zal hij het bod aankondigen door de naam van de doelvennootschap in combinatie met prijs of
ruilverhouding openbaar te maken (art. 5 lid 2 sub a Bob).
Vanaf het tijdstip van aankondiging van het bod heeft de bieder 4 weken de tijd om aan te kondigen of hij het bod
doorzet (met de mededeling dat hij een aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht bij de AFM zal
indienen) of niet (met de mededeling dat hij geen aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht bij de AFM
zal indienen) (art. 7 lid 1 BOB). Voor indiening van het biedingsbericht bij de AFM ter goedkeuring heeft de bieder
maximaal 12 weken. Na goedkeuring van het biedingsbericht moet de bieder binnen 6 werkdagen het bod
uitbrengen door het goedgekeurde biedingsbericht algemeen verkrijgbaar te stellen (art. 5:78 Wft).
Vanaf dat laatste moment is het biedingsproces uit de macht van bestuur en de RvC en is het de aandeelhouder
die beslist. Wanneer al deze termijnen bij elkaar opgeteld worden, komt men uit op een periode van 25-29 weken.
Dat is meer dan een half jaar.
Dus tegenargument:
het is onjuist om te veronderstellen dat het biedingsproces in NL korte tijdslijnen zou kennen en dat het
bestuur en RvC hierdoor onder grote druk zouden moeten handelen.
2.3 Beschermingsstructuren en beschermingsmaatregelen
Beursgenoteerde ondernemingen hebben verschillende mogelijkheden tot hun beschikking om zich te wapenen
tegen vijandige openbare biedingen. Maak een onderscheid tussen pre-bid defenses en post-bid defenses.
Pre-bid defenses: stemrechtbeperkingen, certificering, de structuurregeling en benoemings- en
ontslagbepalingen. zullen doorgaans een statutaire basis hebben.
Post-bid defenses: uitgifte van preferente beschermingsaandelen, uitgifte van prioriteitsaandelen of de
afscherming van belangrijke bedrijfsonderdelen (crown jewel lock-up).
Kijk voor de post-bid defenses naar de RNA-beschikking:
Een beschermingsmaatregel moet
(i) noodzakelijk zijn met het oog op continuïteit van het beleid van de vennootschap en de belangen van de
verscheidene stakeholders en
(ii) proportioneel zijn in het licht van de ontstane dreiging. Verder zal een beschermingsmaatregel in beginsel
tijdelijk moeten zijn.
Conclusie van de schrijver:
Sluit zich niet aan bij Hommen want:
Openbare bedingen gaan in Nederland niet heel snel. Met het voortraject van het biedproces (tot het
tijdstip van het uitbrengen van het openbare bod) is al grofweg een halfjaar gemoeid.
De meerderheid van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen beschikken over een of meer
beschermingsconstructies.
Aandeelhouders hebben het in Nederland niet voor het zeggen. Wet- en regelgeving / jurisprudentie
stellen juist bestuursautonomie centraal.
Beschermingsconstructies verdienen die naam niet in NL klopt niet, de tijdelijkheid van het karakter
van (post-bid) beschermingsmeetregelen doen niet af aan de effectiviteit van die maatregelen, nu de
tijdelijkheid van de maatregel gerelateerde aan de mate van de (aanwezige) dreiging.
Laatste klacht: geen Nederlandse beursgenoteerde onderneming is bestand tegen een goed gefundeerd
/ goed gefinancierd openbaar bod vraag is of een onderneming daartegen bestand zou moeten /
willen zijn.
Wel eens met Hommen:
Verbrokkeling van beschermingsstructuren in Nederland. Bang voor verzet in de
aandeelhoudersvergadering, veelal afkomstig van korte termijn beleggers en activistische
aandeelhouders.
Beursgenoteerde ondernemingen die geen beschermingsconstructie tot hun beschikking hebben, zijn
aangewezen op de aandeelhoudersvergadering om hier verandering in te brengen.
Inhoud en strekking van het kabinetsvoorstel
2
