Week 1 – beperkte aansprakelijkheid en corporate finance
Verschillende vormen van financiering
Schuld (debt) kent in beginsel vast rendement, veelal rente en deelt
niet mee in de upside (winsten)
Eigen vermogen (equity): resteert nadat schulden zijn betaald
o Upside potentieel: winsten komen ten goede aan de
aandeelhouders
o Maar in geval van verliezen en insolventie geldt dat “debts have
to be paid before equity” en “equity is wiped out first” (rode
draad in artikel Easterbrook & Fischel)
o Eigen vermogen kent hoger risico maar ook kans op hoger
rendement
Ook hybride vormen van financiering
o Converteerbare obligaties (convertible bonds)
o Hoewel schuld, geen vast rendement (floating rate notes)
o Achtergestelde vorderingen (subordinated loans)
Moeilijk om equity te definiëren zonder debt/liability
o IFRS Conceptual Framework re “liability”: “A liability is a present
obligation of the entity arising from past events, the settlement
of which is expected to result in an outflow from the entity of
resources embodying economic benefits.”
o IFRS Conceptual Framework re “equity”: “Residual interest in the
assets after deducting all the liabilities”.
Doel van corporate law
Twee hoofdfuncties van “corporate law” (Kraakman p. 2):
o Eliminating transaction costs by providing ‘default’ legal form that
parties can adopt or opt out of.
o Reducing costs of organizing business through corporate form by
curbing value-reducing forms of opportunism by parties: both
internal (e.g. among shareholders or between shareholders
and management) and
external (externalities on creditors)
M.i.: Corporate law (theory) is te veel gericht op interne probleem
o Gelijkschakeling (alignment) van belangen van management met
die van aandeelhouders, vergroot het externe probleem. (Zie ook
Anatomy of Corporate Law).
o Ieders positie in debat zal mede bepaald worden door type bedrijf
waar men mee in aanraking komt en welke men als
referentiekader hanteert
Universele karakteristieken van “the corporate form” (Kraakman
et al 2009 & 2017):
(i) zelfstandige rechtspersoonlijkheid (legal personality)
(ii) beperkte aansprakelijkheid (limited liability) 2:175 BW, en
(iii) overdraagbare aandelen (transferable shares),
(iv) gedelegeerd bestuur (delegated management) en
(v) eigendom van investeerders (investor ownership):
, o 1) controle
o 2) winstgerechtigdheid (right to earnings)
Eigen rechtspersoonlijkheid
Een (fictieve) rechtspersoonlijkheid.
o Zelfstandig drager van rechten en plichten (art. 2:5 BW).
o Kraakman e.a.: a nexus for contracts.
o The liability of ‘the corporation’ is limited by the fact that the
corporation is not real. (Easterbrook & Fischel, p. 89.)
Entity shielding: de activa van de rechtspersoon zijn afgeschermd van
de schuldeisers van de eigenaren:
o Een voorrangsregel (a priority rule) ten gunste van de crediteuren
van de vennootschap boven crediteuren van de eigenaren.
o Individuele aandeelhouders kunnen niet naar believen
vermogen aan de vennootschap onttrekken (capital lock-
in).
o Entity shielding is ook (deels?) aantrekkelijk voor crediteuren van
de vennootschap. Zij kunnen hun onderzoek beperken tot
kredietwaardigheid van de vennootschap en zij hoeven niet voor
de crediteuren van de aandeelhouders te vrezen (althans niet
direct).
Wat is beperkte aansprakelijkheid?
Misleidende term. Niemand is ‘beperkt aansprakelijk’.
Aandeelhouders zijn niet aansprakelijk voor schulden van de
vennootschap (art. 2:175 BW).
o Aandeelhouders lopen slechts het risico hun investering te
verliezen.
o Gecombineerd met ’entity shielding’ leidt ‘limited liability’ tot
‘asset partitioning’
Waarom limited liability? Stimuleren van investeringen door:
o Faciliteren van diversificatie,
o Reduceren van transactiekosten, en
o Vergroten van verhandelbaarheid van aandelen.
Beperkte aansprakelijkheid en externalities
Beperkte aansprakelijkheid vermindert risico’s niet, maar verplaatst
deze.
“Liability serves the purpose of influencing conduct, by deterring
harmful or undesirable conduct, by producing incentives to avoid
undesirable results, and by including the cost of the harm and the
resulting compensation in the calculus of the decision.”
(Blumberg 2010).
Creëert beperkte aansprakelijkheid externalities?
Externality:
o “Any welfare effect felt by one party as a result of another actor’s
production or consumption decisions that is not mediated via the
price system” (Armour 2000).
Easterbrook and Fischel:
, o “Externalization of risks imposes social costs and thus is
undesirable.”
Verwachte waarde en beperkte aansprakelijkheid
Verwachte waarde (we gaan voorbij aan contante waarde).
o Een project vergt een investering van €100.000.
o Het zal €250.000 waard zijn bij succes. Dus dan een winst van
€150.000.
o Bij mislukking zullen activa €40.000 waard zijn. Verlies van
€60.000.
Is dit een verstandige investering?
Wat moet je nog meer weten?
Neem aan 10% kans op succes en 90% kans op mislukken.
VW = (winst x kans op winst) – (verlies x kans op verlies) (eenvoudig)
o Verwachte waarde: VW = (0.10x150.000) - (0.9x60.000) = -
39.000.
Of zelfde uitkomst maar betere route:
o VW = (uitkomst bij succes x kans) + (uitkomst bij mislukken x
kans) – investering
VW = ((0.1x250.000) + (0.9x40.000)) - (100.000) = -
39.000
Bijvoorbeeld: Vennootschap met €90.000 aan schuld tegen 10% rente en
€10.000 in kapitaal, alles looptijd van 1 jaar.
Verwachte waarde voor aandeelhouder? Wat zijn relevante getallen?
o Bij succes €250.000. Voor aandeelhouder beschikbaar €250.000
minus €9.000 rente en €90.000 hoofdsom. Beschikbaar voor
aandeelhouder €151.000, winst €141.000.
o Bij verlies activa €40.000. Gaat naar schuldeisers. Verlies
aandeelhouder €10.000.
Twee berekeningsmanieren voor VW (aandeelhouder):
o VW= (0,10 x 141.000) – (0,90 x 10.000) = € 5.100
o VW= (0,10 x 151.000) + (0,90 x 0) – 10.000 = € 5.100
“Since limited liability permits cost externalization, a corporation engaged
in highly risky activities can have positive value for its shareholder, and
thus can be an attractive investment, even when its net present value to
society as a whole is negative.” (Hansmann & Kraakman 1991).
“As long as an activity holds some promise of increasing shareholder
wealth, limited liability encourages shareholders (or their representatives)
to undertake it without regard for the magnitude of possible social costs,
, which may be far greater than the benefits to the owners themselves. In
this respect, limited liability for tort claims creates a moral hazard problem
and results in inefficient resource allocation decisions.” (Mendelson 2002).
Week 2 – Leverage en jaarrekening
(Voornamelijk werkgroep; hoorcollege week 2 van Joost de Vries)
Hoorcollege
Art. 362: eisen aan de jaarrekening (kapstokbeginsel)
Eigen vermogen en winst belangrijk vanuit accounting, vanuit corporate
finance is de cashflow veel interessanter (zodat je weet wat de
stakeholders aan het doen zijn) en vanuit legal zijn de share purchase
agreement, shareholders agreement (en de leningsovereenkomsten).
Fraude op balans: jegens de investeerders en degene die een lening
afgeven. Bij executieverkoop zal een lage prijs worden gehanteerd ->
aandeelhouder zal niks ontvangen.
Eigen vermogen is papieren boekhoudkundige sluitpost
Koop huis: kan door stijging hypotheek aan passiva, of daling van cash aan
activa
Indien niet genoeg activa voor balans, passiva negatief eigen vermogen
om balans te krijgen
Bankiers (rode blokken) kijken naar (toekomstige) cash flows en
verhaalsmogelijkheden voor afgeven lening
Een stijging van activa “kost geld”, een stijging van passiva “levert geld
op” (koop en verkoop allemaal invloed op cash (activa), bij stijging passiva
stijgt cash, bij daling passiva daalt cash) = capax, en eigen vermogen
verandert in beginsel niet. Bij afschrijving zal de activa post dalen en het
eigen vermogen aan de passiva (cash blijft hetzelfde).
Indien een transactie op de balans het eigen vermogen niet verandert,
wordt het niet opgenomen in de winst- en verliesrekening. Indien een
horloge met winst wordt verkocht zal de winst terecht komen in de cash en
in het eigen vermogen (omzet (en kostprijs omzet) beiden opgenomen in
de winst- en verliesrekening.
Het aantrekken van schulden kom je aldus niet tegen in de winst- en
verliesrekening, behalve de post van rente (cash gaat naar beneden en er
wordt geen schuld afgelost, dus eigen vermogen daalt -> WV-rekening). Bij
aflossen hetzelfde verhaal “van schuld aflossen is nog nooit iemand arm
geworden”.
Verschillende vormen van financiering
Schuld (debt) kent in beginsel vast rendement, veelal rente en deelt
niet mee in de upside (winsten)
Eigen vermogen (equity): resteert nadat schulden zijn betaald
o Upside potentieel: winsten komen ten goede aan de
aandeelhouders
o Maar in geval van verliezen en insolventie geldt dat “debts have
to be paid before equity” en “equity is wiped out first” (rode
draad in artikel Easterbrook & Fischel)
o Eigen vermogen kent hoger risico maar ook kans op hoger
rendement
Ook hybride vormen van financiering
o Converteerbare obligaties (convertible bonds)
o Hoewel schuld, geen vast rendement (floating rate notes)
o Achtergestelde vorderingen (subordinated loans)
Moeilijk om equity te definiëren zonder debt/liability
o IFRS Conceptual Framework re “liability”: “A liability is a present
obligation of the entity arising from past events, the settlement
of which is expected to result in an outflow from the entity of
resources embodying economic benefits.”
o IFRS Conceptual Framework re “equity”: “Residual interest in the
assets after deducting all the liabilities”.
Doel van corporate law
Twee hoofdfuncties van “corporate law” (Kraakman p. 2):
o Eliminating transaction costs by providing ‘default’ legal form that
parties can adopt or opt out of.
o Reducing costs of organizing business through corporate form by
curbing value-reducing forms of opportunism by parties: both
internal (e.g. among shareholders or between shareholders
and management) and
external (externalities on creditors)
M.i.: Corporate law (theory) is te veel gericht op interne probleem
o Gelijkschakeling (alignment) van belangen van management met
die van aandeelhouders, vergroot het externe probleem. (Zie ook
Anatomy of Corporate Law).
o Ieders positie in debat zal mede bepaald worden door type bedrijf
waar men mee in aanraking komt en welke men als
referentiekader hanteert
Universele karakteristieken van “the corporate form” (Kraakman
et al 2009 & 2017):
(i) zelfstandige rechtspersoonlijkheid (legal personality)
(ii) beperkte aansprakelijkheid (limited liability) 2:175 BW, en
(iii) overdraagbare aandelen (transferable shares),
(iv) gedelegeerd bestuur (delegated management) en
(v) eigendom van investeerders (investor ownership):
, o 1) controle
o 2) winstgerechtigdheid (right to earnings)
Eigen rechtspersoonlijkheid
Een (fictieve) rechtspersoonlijkheid.
o Zelfstandig drager van rechten en plichten (art. 2:5 BW).
o Kraakman e.a.: a nexus for contracts.
o The liability of ‘the corporation’ is limited by the fact that the
corporation is not real. (Easterbrook & Fischel, p. 89.)
Entity shielding: de activa van de rechtspersoon zijn afgeschermd van
de schuldeisers van de eigenaren:
o Een voorrangsregel (a priority rule) ten gunste van de crediteuren
van de vennootschap boven crediteuren van de eigenaren.
o Individuele aandeelhouders kunnen niet naar believen
vermogen aan de vennootschap onttrekken (capital lock-
in).
o Entity shielding is ook (deels?) aantrekkelijk voor crediteuren van
de vennootschap. Zij kunnen hun onderzoek beperken tot
kredietwaardigheid van de vennootschap en zij hoeven niet voor
de crediteuren van de aandeelhouders te vrezen (althans niet
direct).
Wat is beperkte aansprakelijkheid?
Misleidende term. Niemand is ‘beperkt aansprakelijk’.
Aandeelhouders zijn niet aansprakelijk voor schulden van de
vennootschap (art. 2:175 BW).
o Aandeelhouders lopen slechts het risico hun investering te
verliezen.
o Gecombineerd met ’entity shielding’ leidt ‘limited liability’ tot
‘asset partitioning’
Waarom limited liability? Stimuleren van investeringen door:
o Faciliteren van diversificatie,
o Reduceren van transactiekosten, en
o Vergroten van verhandelbaarheid van aandelen.
Beperkte aansprakelijkheid en externalities
Beperkte aansprakelijkheid vermindert risico’s niet, maar verplaatst
deze.
“Liability serves the purpose of influencing conduct, by deterring
harmful or undesirable conduct, by producing incentives to avoid
undesirable results, and by including the cost of the harm and the
resulting compensation in the calculus of the decision.”
(Blumberg 2010).
Creëert beperkte aansprakelijkheid externalities?
Externality:
o “Any welfare effect felt by one party as a result of another actor’s
production or consumption decisions that is not mediated via the
price system” (Armour 2000).
Easterbrook and Fischel:
, o “Externalization of risks imposes social costs and thus is
undesirable.”
Verwachte waarde en beperkte aansprakelijkheid
Verwachte waarde (we gaan voorbij aan contante waarde).
o Een project vergt een investering van €100.000.
o Het zal €250.000 waard zijn bij succes. Dus dan een winst van
€150.000.
o Bij mislukking zullen activa €40.000 waard zijn. Verlies van
€60.000.
Is dit een verstandige investering?
Wat moet je nog meer weten?
Neem aan 10% kans op succes en 90% kans op mislukken.
VW = (winst x kans op winst) – (verlies x kans op verlies) (eenvoudig)
o Verwachte waarde: VW = (0.10x150.000) - (0.9x60.000) = -
39.000.
Of zelfde uitkomst maar betere route:
o VW = (uitkomst bij succes x kans) + (uitkomst bij mislukken x
kans) – investering
VW = ((0.1x250.000) + (0.9x40.000)) - (100.000) = -
39.000
Bijvoorbeeld: Vennootschap met €90.000 aan schuld tegen 10% rente en
€10.000 in kapitaal, alles looptijd van 1 jaar.
Verwachte waarde voor aandeelhouder? Wat zijn relevante getallen?
o Bij succes €250.000. Voor aandeelhouder beschikbaar €250.000
minus €9.000 rente en €90.000 hoofdsom. Beschikbaar voor
aandeelhouder €151.000, winst €141.000.
o Bij verlies activa €40.000. Gaat naar schuldeisers. Verlies
aandeelhouder €10.000.
Twee berekeningsmanieren voor VW (aandeelhouder):
o VW= (0,10 x 141.000) – (0,90 x 10.000) = € 5.100
o VW= (0,10 x 151.000) + (0,90 x 0) – 10.000 = € 5.100
“Since limited liability permits cost externalization, a corporation engaged
in highly risky activities can have positive value for its shareholder, and
thus can be an attractive investment, even when its net present value to
society as a whole is negative.” (Hansmann & Kraakman 1991).
“As long as an activity holds some promise of increasing shareholder
wealth, limited liability encourages shareholders (or their representatives)
to undertake it without regard for the magnitude of possible social costs,
, which may be far greater than the benefits to the owners themselves. In
this respect, limited liability for tort claims creates a moral hazard problem
and results in inefficient resource allocation decisions.” (Mendelson 2002).
Week 2 – Leverage en jaarrekening
(Voornamelijk werkgroep; hoorcollege week 2 van Joost de Vries)
Hoorcollege
Art. 362: eisen aan de jaarrekening (kapstokbeginsel)
Eigen vermogen en winst belangrijk vanuit accounting, vanuit corporate
finance is de cashflow veel interessanter (zodat je weet wat de
stakeholders aan het doen zijn) en vanuit legal zijn de share purchase
agreement, shareholders agreement (en de leningsovereenkomsten).
Fraude op balans: jegens de investeerders en degene die een lening
afgeven. Bij executieverkoop zal een lage prijs worden gehanteerd ->
aandeelhouder zal niks ontvangen.
Eigen vermogen is papieren boekhoudkundige sluitpost
Koop huis: kan door stijging hypotheek aan passiva, of daling van cash aan
activa
Indien niet genoeg activa voor balans, passiva negatief eigen vermogen
om balans te krijgen
Bankiers (rode blokken) kijken naar (toekomstige) cash flows en
verhaalsmogelijkheden voor afgeven lening
Een stijging van activa “kost geld”, een stijging van passiva “levert geld
op” (koop en verkoop allemaal invloed op cash (activa), bij stijging passiva
stijgt cash, bij daling passiva daalt cash) = capax, en eigen vermogen
verandert in beginsel niet. Bij afschrijving zal de activa post dalen en het
eigen vermogen aan de passiva (cash blijft hetzelfde).
Indien een transactie op de balans het eigen vermogen niet verandert,
wordt het niet opgenomen in de winst- en verliesrekening. Indien een
horloge met winst wordt verkocht zal de winst terecht komen in de cash en
in het eigen vermogen (omzet (en kostprijs omzet) beiden opgenomen in
de winst- en verliesrekening.
Het aantrekken van schulden kom je aldus niet tegen in de winst- en
verliesrekening, behalve de post van rente (cash gaat naar beneden en er
wordt geen schuld afgelost, dus eigen vermogen daalt -> WV-rekening). Bij
aflossen hetzelfde verhaal “van schuld aflossen is nog nooit iemand arm
geworden”.
