Behavioural finance
Hoorcollege 1
De keuzemaker volgens:
- Rationele economische modellen (Neoklassiek) → logisch, maakt keuzes gebaseerd op het
berekenen van verwacht nut en maakt egoïstische keuzes gebaseerd op maximalisatie,
waarbij hij onbeperkt en kosteloos informatie kan verzamelen.
- Gedragseconomie → emotioneel, intuïtief en onderworpen aan bias en fouten.
Waarom wordt de traditionele benadering (rationaliteit) nog steeds in de economie
gebruikt?
* Verlangen naar wiskundigheid → wiskunde maakt modellen elegant en het formaliseert
voorspellingen die niet alleen gebaseerd zijn op intuïtie.
* Ontstaan van computers
* “As if” argument → gedachte: een professionele snookerspeler speelt “alsof hij de
ingewikkelde wiskundige formules weet waardoor hij precies weet waar de bal
naartoe gaat”. Dit wordt enkel afgeleid uit het feit dat de snookerspeler professioneel
is, en anders nooit zo ver had kunnen komen.
Kritiek → ‘menselijke’ spelers spelen niet perfect. Als de snookerspelers alles perfect
kunnen berekenen, zou het spel niet bestaan (eerste speler speelt het spel uit).
* Efficient market hypothesis (EMH) → “de markt lost zelf zijn irrationaliteiten op”.
Het verschil tussen econs (rationeel persoon) en mensen is dat mensen heuristieken
(vuistregels) gebruiken bij het maken van beslissingen. Dit komt doordat mensen beschikken
over beperkte informatie, tijd en geheugen.
Drie vormen van heuristieken waarbij bias ontstaat:
- Representativeness → je schat de kans van een gebeurtenis aan de hand van de
vergelijking met een bestaand ‘prototype’ dat al in je hoofd bestaat. Het prototype is, wat
we denken, dat het meest representatieve of typische voorbeeld van een bepaalde
gebeurtenis is. Voorbeeld: welke volgorde is het meest waarschijnlijk bij het gooien van een
munt? Volgorde 1: H-T-H-T-H-T ↔Volgorde 2: H-H-H-T-T-T. Resultaat: de meeste mensen
kiezen volgorde 1.
- Availability → mensen bepalen de kans dat een bepaalde gebeurtenis plaatsvindt aan de
hand van het gemak waarmee ze zich gebeurtenissen of voorbeelden ervan kunnen
herinneren. Gebeurtenissen waarvan we veel voorbeelden van kunnen bedenken, schatten
we dus als veel voorkomend in.
- Anchoring → een schatting op basis van de eerst beschikbare informatie, de referentie of
het anker. Hoewel deze referentie niet noodzakelijk relevant is voor de schatting, beïnvloedt
deze de schatting wel. Voorbeeld: men kreeg 5 seconden de tijd te berekenen:
1. 1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8
2. 8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1
Bij 1) gaf men een veel lager getal als antwoord dan bij 2). Dit komt omdat men kijkt naar de
eerste cijfers, en daarop hun antwoord baseren.
1
,In de jaren ’80 waren Shiller en Thaler de eerste personen die de orthodoxe benaderingen
van finance bekritiseerden. Zo was Shiller het niet eens met de EMH, waarbij hij zei dat de
markt vooral gedreven wordt door psychologische factoren.
Hoorcollege 2
Afnemend marginaal nut = voor elke extra eenheid krijg je minder nut (concave functie).
n n T
Expected utility = ∑ pi u( x i ) ↔ ∑ ∑ δ t pit u( x it ) (tijdsdimensie: als de payoffs op
i=1 i=1 t =1
verschillende tijden ontvangt. Hierdoor kunnen je preferenties veranderen).
Algemene veronderstelling = risicopreferenties worden beïnvloed door de relatieve grootte
van de gok ten opzichte van de ‘welvaart’ van een persoon.
De expected utility theorie beschrijft hoe je keuzes zou moeten maken (normatieve
theorie).
Principes van economische rationaliteit:
1. Explicit consistency principles
Gedrag kan niet verschillen van de preferenties die iemand heeft.
2. Implicit consistency principles
Dingen die er niet toe doen, hebben geen invloed op de keuze.
3. Dominance principles
Als de ene optie (objectief gezien) beter is dan de ander, moet men de betere optie
kiezen.
Consistency → gedrag moet consistent zijn met de preferenties/overtuigingen van iemand.
Dominance → heeft meer te maken met de content van de preferenties (waarden/ethisch)
Anomaly → een robuuste, systematisch en empirische bevinding die een economische
assumptie of theorie tegenspreekt.
→ Robuust: de bevinding is door verschillende onderzoekers d.m.v. verschillende
voorbeelden gerepliceerd.
→ Systematisch: de bevinding is niet random maar onthult gedrag dat afwijkt van rationeel
gedrag in een bepaalde richting.
→ Empirisch: de anomaly is ‘ontstaan’ door het verzamelen van data (eigen waarnemingen).
Anomalies die een algemeen gedragspatroon (ambiguïteitaversie/verliesaversie) of een
kenmerk van de omgeving dat gedrag beïnvloedt (framing) onthullen, zijn belangrijk.
Principes van expected utility (= rationaliteit):
* Transitiviteit
* Stochastische dominantie
* Onafhankelijkheid
* Probabilistic sophistication
* Description invariance
* Context independence
* Consequentialism
* Risico-aversie
2
,Transitiviteit
Transitiviteit → als A ≥ B en B ≥ C, dan geldt ook A ≥ C.
Anomaly: intransitieve onverschilligheid (het verschil tussen 3 vs. 4 milligram is
verwaarloosbaar, terwijl dat bij 2 vs. 1000 milligram niet zo is).
Stochastische dominantie
Stochastische dominantie → loterij A domineert loterij B stochastisch als:
i) voor elke uitkomst x, loterij A een minstens zo hoge kans geeft voor ten
minste x als loterij B geeft EN
ii) voor sommige x, loterij A een hogere kans geeft voor ten minste x
Voorbeelden
Loterij A: 10% kans op $1000, 90% kans op $0
Loterij B: 1% kans op $500, 99% kans op $0
Antwoord = loterij A domineert loterij B stochastisch, omdat loterij A ten minste 500 dollar
geeft met een hogere kans.
Loterij A: 10% kans op $1000, 90% kans op $0
Loterij B: 15% kans op $500, 85% kans op $0
Antwoord = er is geen sprake van stochastische dominantie, omdat loterij A wel meer geld
geeft, maar onder een lagere kans dan bij loterij B.
Optie A 90% wit 6% rood 1% groen 1% blauw 2% geel
$0 win $45 win $30 verlies $15 verlies $15
Optie B 90% wit 6% rood 1% groen 1% blauw 2% geel
$0 win $45 win $45 verlies $10 verlies $15
Antwoord: B domineert A stochastisch (je mag alleen winnen met winnen vergelijk etc.).
Anomaly: ratio bias & narrow framing
Ratio bias → mensen kijken niet naar de verhoudingen.
Voorbeeld: Pot 1: 10 ballen, waarvan 1 rood (10%)
Pot 2: 100 ballen, waarvan 8 rood (8%)
De meeste mensen kiezen voor pot 2, maar pot 1 domineert pot 2 stochastisch.
Narrow framing → Keuze I
A) A Sure gain of $240
B) 25% chance to gain $1000,
75% chance to gain nothing
Keuze II
C. A sure loss of $750
D. 75% chance to lose $1000
25% chance to lose nothing
De meeste mensen kiezen A & D, maar keuzes B & C domineren A & D stochastisch.
→ A & D: 25% chance to win $240
75% chance to lose $760
B & C: 25% chance to win $250
3
, 75% chance to lose $750
Onafhankelijkheid
Onafhankelijkheid → gegeven A, B en C met een constante α (= irrelevant), moet je geen
rekening houden met de irrelevante informatie.
Anomaly: Allais paradox & common ratio effect
Allais paradox
Keuze 1: A: $1 miljoen zeker
B: 89% kans op $1 miljoen, 10% kans op $5 miljoen, 1% kans op $0
Keuze 2: A’: 11% kans op $1 miljoen, 89% kans op $0
B’: 10% kans op $5 miljoen, 90% kans op $0
Resultaat: bij keuze 1 wordt er door de meeste mensen gekozen voor A, bij keuze 2 wordt er
het meest gekozen voor B’. Dit zijn echter geen rationele keuzes.
Keuze 1 Keuze 2
Gok A Gok B Gok A’ Gok B’
Winnen Kans Winnen Kans Winnen Kans Winnen Kans
$1 milj. 89% $1 milj. 89% $0 89% $0 89%
$1 milj. 11% $0 1% $1 milj. 11% $0 1%
$5 milj. 10% $5 milj. 10%
Uit deze tabel blijkt dat A en A’ of B en B’ gekozen moet worden.
Common ratio effect
Keuze 1: A: Receive $3000 with certainty
B: Receive $4000 with probability 0.80,
Receive $0 with probability 0.20
Keuze 2: A’: Receive $3000 with probability 0.25
Receive $0 with probability 0.75
B’: Receive $4000 with probability 0.20
Receive $0 with probability 0.80
Resultaat: men kiest voor A en B’. Echter, verschilt keuze 1 met keuze 2 alleen maar doordat
keuze 2 met 75% gedaald is! Beide keuzes zijn dus relatief gezien gelijk aan elkaar.
Probabilistic sophistication
Probabilistic sophistication → elk individu kijkt op een andere manier naar risico, ieder
mens is uniek in dat opzicht.
Anomaly: Ellsberg paradox
Opzet: er is een pot met 90 knikkers. Er zijn drie kleuren knikkers; rood, geel en zwart. Je
weet dat er 30 rood zijn, maar je weet niet hoeveel van de overblijvende 60 knikkers zwart
of geel zijn.
Keuzes: I) je krijgt $100 als de knikker rood is
II) je krijgt $100 als de knikker zwart is
Dan komt er nog een keuze, namelijk:
III) je krijgt $100 als de knikker rood of geel is
IV) je krijgt $100 als de knikker zwart of geel is
Resultaat: de meeste mensen kiezen I en IV. Dit is in strijd met het sure-thing principe.
4
Hoorcollege 1
De keuzemaker volgens:
- Rationele economische modellen (Neoklassiek) → logisch, maakt keuzes gebaseerd op het
berekenen van verwacht nut en maakt egoïstische keuzes gebaseerd op maximalisatie,
waarbij hij onbeperkt en kosteloos informatie kan verzamelen.
- Gedragseconomie → emotioneel, intuïtief en onderworpen aan bias en fouten.
Waarom wordt de traditionele benadering (rationaliteit) nog steeds in de economie
gebruikt?
* Verlangen naar wiskundigheid → wiskunde maakt modellen elegant en het formaliseert
voorspellingen die niet alleen gebaseerd zijn op intuïtie.
* Ontstaan van computers
* “As if” argument → gedachte: een professionele snookerspeler speelt “alsof hij de
ingewikkelde wiskundige formules weet waardoor hij precies weet waar de bal
naartoe gaat”. Dit wordt enkel afgeleid uit het feit dat de snookerspeler professioneel
is, en anders nooit zo ver had kunnen komen.
Kritiek → ‘menselijke’ spelers spelen niet perfect. Als de snookerspelers alles perfect
kunnen berekenen, zou het spel niet bestaan (eerste speler speelt het spel uit).
* Efficient market hypothesis (EMH) → “de markt lost zelf zijn irrationaliteiten op”.
Het verschil tussen econs (rationeel persoon) en mensen is dat mensen heuristieken
(vuistregels) gebruiken bij het maken van beslissingen. Dit komt doordat mensen beschikken
over beperkte informatie, tijd en geheugen.
Drie vormen van heuristieken waarbij bias ontstaat:
- Representativeness → je schat de kans van een gebeurtenis aan de hand van de
vergelijking met een bestaand ‘prototype’ dat al in je hoofd bestaat. Het prototype is, wat
we denken, dat het meest representatieve of typische voorbeeld van een bepaalde
gebeurtenis is. Voorbeeld: welke volgorde is het meest waarschijnlijk bij het gooien van een
munt? Volgorde 1: H-T-H-T-H-T ↔Volgorde 2: H-H-H-T-T-T. Resultaat: de meeste mensen
kiezen volgorde 1.
- Availability → mensen bepalen de kans dat een bepaalde gebeurtenis plaatsvindt aan de
hand van het gemak waarmee ze zich gebeurtenissen of voorbeelden ervan kunnen
herinneren. Gebeurtenissen waarvan we veel voorbeelden van kunnen bedenken, schatten
we dus als veel voorkomend in.
- Anchoring → een schatting op basis van de eerst beschikbare informatie, de referentie of
het anker. Hoewel deze referentie niet noodzakelijk relevant is voor de schatting, beïnvloedt
deze de schatting wel. Voorbeeld: men kreeg 5 seconden de tijd te berekenen:
1. 1 x 2 x 3 x 4 x 5 x 6 x 7 x 8
2. 8 x 7 x 6 x 5 x 4 x 3 x 2 x 1
Bij 1) gaf men een veel lager getal als antwoord dan bij 2). Dit komt omdat men kijkt naar de
eerste cijfers, en daarop hun antwoord baseren.
1
,In de jaren ’80 waren Shiller en Thaler de eerste personen die de orthodoxe benaderingen
van finance bekritiseerden. Zo was Shiller het niet eens met de EMH, waarbij hij zei dat de
markt vooral gedreven wordt door psychologische factoren.
Hoorcollege 2
Afnemend marginaal nut = voor elke extra eenheid krijg je minder nut (concave functie).
n n T
Expected utility = ∑ pi u( x i ) ↔ ∑ ∑ δ t pit u( x it ) (tijdsdimensie: als de payoffs op
i=1 i=1 t =1
verschillende tijden ontvangt. Hierdoor kunnen je preferenties veranderen).
Algemene veronderstelling = risicopreferenties worden beïnvloed door de relatieve grootte
van de gok ten opzichte van de ‘welvaart’ van een persoon.
De expected utility theorie beschrijft hoe je keuzes zou moeten maken (normatieve
theorie).
Principes van economische rationaliteit:
1. Explicit consistency principles
Gedrag kan niet verschillen van de preferenties die iemand heeft.
2. Implicit consistency principles
Dingen die er niet toe doen, hebben geen invloed op de keuze.
3. Dominance principles
Als de ene optie (objectief gezien) beter is dan de ander, moet men de betere optie
kiezen.
Consistency → gedrag moet consistent zijn met de preferenties/overtuigingen van iemand.
Dominance → heeft meer te maken met de content van de preferenties (waarden/ethisch)
Anomaly → een robuuste, systematisch en empirische bevinding die een economische
assumptie of theorie tegenspreekt.
→ Robuust: de bevinding is door verschillende onderzoekers d.m.v. verschillende
voorbeelden gerepliceerd.
→ Systematisch: de bevinding is niet random maar onthult gedrag dat afwijkt van rationeel
gedrag in een bepaalde richting.
→ Empirisch: de anomaly is ‘ontstaan’ door het verzamelen van data (eigen waarnemingen).
Anomalies die een algemeen gedragspatroon (ambiguïteitaversie/verliesaversie) of een
kenmerk van de omgeving dat gedrag beïnvloedt (framing) onthullen, zijn belangrijk.
Principes van expected utility (= rationaliteit):
* Transitiviteit
* Stochastische dominantie
* Onafhankelijkheid
* Probabilistic sophistication
* Description invariance
* Context independence
* Consequentialism
* Risico-aversie
2
,Transitiviteit
Transitiviteit → als A ≥ B en B ≥ C, dan geldt ook A ≥ C.
Anomaly: intransitieve onverschilligheid (het verschil tussen 3 vs. 4 milligram is
verwaarloosbaar, terwijl dat bij 2 vs. 1000 milligram niet zo is).
Stochastische dominantie
Stochastische dominantie → loterij A domineert loterij B stochastisch als:
i) voor elke uitkomst x, loterij A een minstens zo hoge kans geeft voor ten
minste x als loterij B geeft EN
ii) voor sommige x, loterij A een hogere kans geeft voor ten minste x
Voorbeelden
Loterij A: 10% kans op $1000, 90% kans op $0
Loterij B: 1% kans op $500, 99% kans op $0
Antwoord = loterij A domineert loterij B stochastisch, omdat loterij A ten minste 500 dollar
geeft met een hogere kans.
Loterij A: 10% kans op $1000, 90% kans op $0
Loterij B: 15% kans op $500, 85% kans op $0
Antwoord = er is geen sprake van stochastische dominantie, omdat loterij A wel meer geld
geeft, maar onder een lagere kans dan bij loterij B.
Optie A 90% wit 6% rood 1% groen 1% blauw 2% geel
$0 win $45 win $30 verlies $15 verlies $15
Optie B 90% wit 6% rood 1% groen 1% blauw 2% geel
$0 win $45 win $45 verlies $10 verlies $15
Antwoord: B domineert A stochastisch (je mag alleen winnen met winnen vergelijk etc.).
Anomaly: ratio bias & narrow framing
Ratio bias → mensen kijken niet naar de verhoudingen.
Voorbeeld: Pot 1: 10 ballen, waarvan 1 rood (10%)
Pot 2: 100 ballen, waarvan 8 rood (8%)
De meeste mensen kiezen voor pot 2, maar pot 1 domineert pot 2 stochastisch.
Narrow framing → Keuze I
A) A Sure gain of $240
B) 25% chance to gain $1000,
75% chance to gain nothing
Keuze II
C. A sure loss of $750
D. 75% chance to lose $1000
25% chance to lose nothing
De meeste mensen kiezen A & D, maar keuzes B & C domineren A & D stochastisch.
→ A & D: 25% chance to win $240
75% chance to lose $760
B & C: 25% chance to win $250
3
, 75% chance to lose $750
Onafhankelijkheid
Onafhankelijkheid → gegeven A, B en C met een constante α (= irrelevant), moet je geen
rekening houden met de irrelevante informatie.
Anomaly: Allais paradox & common ratio effect
Allais paradox
Keuze 1: A: $1 miljoen zeker
B: 89% kans op $1 miljoen, 10% kans op $5 miljoen, 1% kans op $0
Keuze 2: A’: 11% kans op $1 miljoen, 89% kans op $0
B’: 10% kans op $5 miljoen, 90% kans op $0
Resultaat: bij keuze 1 wordt er door de meeste mensen gekozen voor A, bij keuze 2 wordt er
het meest gekozen voor B’. Dit zijn echter geen rationele keuzes.
Keuze 1 Keuze 2
Gok A Gok B Gok A’ Gok B’
Winnen Kans Winnen Kans Winnen Kans Winnen Kans
$1 milj. 89% $1 milj. 89% $0 89% $0 89%
$1 milj. 11% $0 1% $1 milj. 11% $0 1%
$5 milj. 10% $5 milj. 10%
Uit deze tabel blijkt dat A en A’ of B en B’ gekozen moet worden.
Common ratio effect
Keuze 1: A: Receive $3000 with certainty
B: Receive $4000 with probability 0.80,
Receive $0 with probability 0.20
Keuze 2: A’: Receive $3000 with probability 0.25
Receive $0 with probability 0.75
B’: Receive $4000 with probability 0.20
Receive $0 with probability 0.80
Resultaat: men kiest voor A en B’. Echter, verschilt keuze 1 met keuze 2 alleen maar doordat
keuze 2 met 75% gedaald is! Beide keuzes zijn dus relatief gezien gelijk aan elkaar.
Probabilistic sophistication
Probabilistic sophistication → elk individu kijkt op een andere manier naar risico, ieder
mens is uniek in dat opzicht.
Anomaly: Ellsberg paradox
Opzet: er is een pot met 90 knikkers. Er zijn drie kleuren knikkers; rood, geel en zwart. Je
weet dat er 30 rood zijn, maar je weet niet hoeveel van de overblijvende 60 knikkers zwart
of geel zijn.
Keuzes: I) je krijgt $100 als de knikker rood is
II) je krijgt $100 als de knikker zwart is
Dan komt er nog een keuze, namelijk:
III) je krijgt $100 als de knikker rood of geel is
IV) je krijgt $100 als de knikker zwart of geel is
Resultaat: de meeste mensen kiezen I en IV. Dit is in strijd met het sure-thing principe.
4
