H9 Risico en kapitaalkosten
Lang voordat er moderne theorieën werden ontwikkeld die risico en rendement met elkaar in
verband brachten, corrigeerden slimme financiële managers zich voor risico's bij het budgetteren van
kapitaal. Ze wisten dat risicovolle projecten, als andere dingen gelijk zijn, minder waardevol zijn dan
veilige - dat is gewoon gezond verstand. Daarom eisten ze hogere rendementen van risicovolle
projecten, of ze baseerden hun beslissingen over risicovolle projecten op conservatieve prognoses
van projectkasstromen.
In dit hoofdstuk bekijken we hoe risico's kunnen worden meegenomen in investeringsbeslissingen. Er
zijn een aantal valkuilen bij het opnemen van risico's in kapitaalbegrotingsanalyses die belangrijk zijn
om te begrijpen en te vermijden.
Paragraaf 9.1 Bedrijfs- en projectkosten vermogen
Tegenwoordig beginnen de meeste bedrijven met de kapitaalkosten van het bedrijf als een
benchmark disconteringsvoet voor nieuwe investeringen. De kapitaalkosten van het bedrijf zijn alleen
de juiste disconteringsvoet voor investeringen met hetzelfde risico als de algehele activiteiten van het
bedrijf. Voor risicovollere projecten zijn de kapitaalkosten hoger dan de kapitaalkosten van het bedrijf.
Voor veiligere projecten is het minder.
Een manier om de kapitaalkosten van het bedrijf te schatten, is door de activa-bèta van het bedrijf te
schatten, wat een gewogen gemiddelde is van de schulden- en aandelenbèta's. De activabèta kan
vervolgens worden aangesloten op het prijsmodel voor kapitaalactiva om de kapitaalkosten van het
bedrijf af te leiden. Een handiger alternatief is om een gewogen gemiddelde te berekenen van de
rendementen die beleggers in de schulden en het eigen vermogen van het bedrijf eisen.
Paragraaf 9.2 Schatting van bèta en kapitaalkosten
Het moeilijkste deel van het schatten van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten is het berekenen
van de kosten van eigen vermogen, dat wil zeggen het verwachte rendement voor beleggers in de
gewone aandelen van het bedrijf. Veel bedrijven wenden zich tot het Capital Asset Pricing Model
(CAPM) voor een antwoord. Het CAPM stelt dat het verwachte rendement gelijk is aan de risicovrije
rente plus een risicopremie die afhankelijk is van bèta en de marktrisicopremie.
U kunt bèta's opzoeken op financiële websites zoals Yahoo! Finance en Bloomberg, maar het is
belangrijk om te onthouden dat deze bèta's schattingen zijn en onderhevig zijn aan statistische
fouten. We bekijken hoe we bèta's kunnen inschatten en hoe we de betrouwbaarheid van deze
schattingen kunnen controleren.
9-1 Bedrijfs- en projectkosten van kapitaal
De kapitaalkosten van het bedrijf zijn de alternatieve kapitaalkosten voor een investering in alle activa
van het bedrijf en is de juiste disconteringsvoet voor projecten met een gemiddeld risico.
Als het bedrijf geen uitstaande schulden heeft, zijn de kapitaalkosten van het bedrijf gelijk aan de
kosten van het eigen vermogen, het verwachte rendement op de gewone aandelen van het bedrijf.
Een paar grote, succesvolle bedrijven passen redelijk goed in dit speciale geval zonder schulden,
waaronder Johnson & Johnson (J&J). De marktwaardebalans aan het einde van het derde kwartaal
van 2020 kwam neer op:
, De vermogenswaarde van $ 380 miljard was een marktkapitalisatie, geen boekwaarde
(boekhoudkundige waarde). De waarde van activa en eigen vermogen op de boekbalans van J&J
bedroeg slechts ongeveer $ 60 miljard. We kunnen de marktwaarde van de activa van J&J niet
waarnemen in de jaarrekening, maar we kunnen deze wel afleiden uit de marktkapitalisatie.
We schatten de equity-bèta van J&J in tabel 8.1 op 0,75. Daarom moet zijn activa-bèta ook βA = 0,75
zijn. De aandeelhouders van J&J dragen alle risico's van de activa van J&J. Bèta moet aan beide zijden
van de balans gelijk zijn, in dit geval βE = βA = 0,75.
We kunnen het CAPM gebruiken om J&J's bedrijfskosten van kapitaal rA te berekenen. Als de
risicovrije rente 2% is en de marktrisicopremie 7%,
Als J&J een investering met een gemiddeld risico overweegt, is het logisch om de verwachte
kasstromen te verdisconteren met 7,3%.
Bedrijfskosten van kapitaal voor CSX
Laten we nu dezelfde oefening proberen voor de spoorweg CSX, die zowel schulden als eigen
vermogen heeft. De balans aan het einde van het derde kwartaal van 2020 bevatte $ 16,5 miljard aan
schulden. De marktwaarde van het eigen vermogen van CSX was $ 60,0 miljard, ruim boven de
boekwaarde van $ 12,7 miljard. De schuldratio was dus 22%, veel lager dan een schuldratio berekend
op basis van de jaarrekening.
Wat was de asset-bèta van CSX? Niet de schuld-bèta omdat schuld een senior claim heeft op de activa
en daarom veiliger is dan de activa. Niet de aandelenbèta, want schulden vergroten het
aandeelhoudersrisico. Aandeelhouders dragen zowel zakelijk als financieel risico omdat lenen de
volatiliteit en bèta van het eigen vermogen verhoogt.
We kunnen de asset-bèta niet bereiken door de schuld- of aandelenbèta afzonderlijk te bekijken. We
hebben een portefeuille nodig van alle schuld- en aandelenfinanciering van CSX. Stel dat u een
portefeuille hebt gekocht van 100% van de schuld en 100% van het eigen vermogen. Dan zou u 100%
van de activa bezitten en zou de bèta van de portefeuille gelijk zijn aan de bèta van de activa. De
wegingen van schuld en eigen vermogen in een dergelijke portefeuille zouden D/V en E/V zijn,
berekend op basis van marktwaarden. (Beleggers kunnen geen CSX-aandelen kopen voor
boekwaarde.)
De equity-bèta van CSX was βE = 1,18 en we gaan uit van een schuldbèta van βD = 0,2. De activa-bèta
is:
Lang voordat er moderne theorieën werden ontwikkeld die risico en rendement met elkaar in
verband brachten, corrigeerden slimme financiële managers zich voor risico's bij het budgetteren van
kapitaal. Ze wisten dat risicovolle projecten, als andere dingen gelijk zijn, minder waardevol zijn dan
veilige - dat is gewoon gezond verstand. Daarom eisten ze hogere rendementen van risicovolle
projecten, of ze baseerden hun beslissingen over risicovolle projecten op conservatieve prognoses
van projectkasstromen.
In dit hoofdstuk bekijken we hoe risico's kunnen worden meegenomen in investeringsbeslissingen. Er
zijn een aantal valkuilen bij het opnemen van risico's in kapitaalbegrotingsanalyses die belangrijk zijn
om te begrijpen en te vermijden.
Paragraaf 9.1 Bedrijfs- en projectkosten vermogen
Tegenwoordig beginnen de meeste bedrijven met de kapitaalkosten van het bedrijf als een
benchmark disconteringsvoet voor nieuwe investeringen. De kapitaalkosten van het bedrijf zijn alleen
de juiste disconteringsvoet voor investeringen met hetzelfde risico als de algehele activiteiten van het
bedrijf. Voor risicovollere projecten zijn de kapitaalkosten hoger dan de kapitaalkosten van het bedrijf.
Voor veiligere projecten is het minder.
Een manier om de kapitaalkosten van het bedrijf te schatten, is door de activa-bèta van het bedrijf te
schatten, wat een gewogen gemiddelde is van de schulden- en aandelenbèta's. De activabèta kan
vervolgens worden aangesloten op het prijsmodel voor kapitaalactiva om de kapitaalkosten van het
bedrijf af te leiden. Een handiger alternatief is om een gewogen gemiddelde te berekenen van de
rendementen die beleggers in de schulden en het eigen vermogen van het bedrijf eisen.
Paragraaf 9.2 Schatting van bèta en kapitaalkosten
Het moeilijkste deel van het schatten van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten is het berekenen
van de kosten van eigen vermogen, dat wil zeggen het verwachte rendement voor beleggers in de
gewone aandelen van het bedrijf. Veel bedrijven wenden zich tot het Capital Asset Pricing Model
(CAPM) voor een antwoord. Het CAPM stelt dat het verwachte rendement gelijk is aan de risicovrije
rente plus een risicopremie die afhankelijk is van bèta en de marktrisicopremie.
U kunt bèta's opzoeken op financiële websites zoals Yahoo! Finance en Bloomberg, maar het is
belangrijk om te onthouden dat deze bèta's schattingen zijn en onderhevig zijn aan statistische
fouten. We bekijken hoe we bèta's kunnen inschatten en hoe we de betrouwbaarheid van deze
schattingen kunnen controleren.
9-1 Bedrijfs- en projectkosten van kapitaal
De kapitaalkosten van het bedrijf zijn de alternatieve kapitaalkosten voor een investering in alle activa
van het bedrijf en is de juiste disconteringsvoet voor projecten met een gemiddeld risico.
Als het bedrijf geen uitstaande schulden heeft, zijn de kapitaalkosten van het bedrijf gelijk aan de
kosten van het eigen vermogen, het verwachte rendement op de gewone aandelen van het bedrijf.
Een paar grote, succesvolle bedrijven passen redelijk goed in dit speciale geval zonder schulden,
waaronder Johnson & Johnson (J&J). De marktwaardebalans aan het einde van het derde kwartaal
van 2020 kwam neer op:
, De vermogenswaarde van $ 380 miljard was een marktkapitalisatie, geen boekwaarde
(boekhoudkundige waarde). De waarde van activa en eigen vermogen op de boekbalans van J&J
bedroeg slechts ongeveer $ 60 miljard. We kunnen de marktwaarde van de activa van J&J niet
waarnemen in de jaarrekening, maar we kunnen deze wel afleiden uit de marktkapitalisatie.
We schatten de equity-bèta van J&J in tabel 8.1 op 0,75. Daarom moet zijn activa-bèta ook βA = 0,75
zijn. De aandeelhouders van J&J dragen alle risico's van de activa van J&J. Bèta moet aan beide zijden
van de balans gelijk zijn, in dit geval βE = βA = 0,75.
We kunnen het CAPM gebruiken om J&J's bedrijfskosten van kapitaal rA te berekenen. Als de
risicovrije rente 2% is en de marktrisicopremie 7%,
Als J&J een investering met een gemiddeld risico overweegt, is het logisch om de verwachte
kasstromen te verdisconteren met 7,3%.
Bedrijfskosten van kapitaal voor CSX
Laten we nu dezelfde oefening proberen voor de spoorweg CSX, die zowel schulden als eigen
vermogen heeft. De balans aan het einde van het derde kwartaal van 2020 bevatte $ 16,5 miljard aan
schulden. De marktwaarde van het eigen vermogen van CSX was $ 60,0 miljard, ruim boven de
boekwaarde van $ 12,7 miljard. De schuldratio was dus 22%, veel lager dan een schuldratio berekend
op basis van de jaarrekening.
Wat was de asset-bèta van CSX? Niet de schuld-bèta omdat schuld een senior claim heeft op de activa
en daarom veiliger is dan de activa. Niet de aandelenbèta, want schulden vergroten het
aandeelhoudersrisico. Aandeelhouders dragen zowel zakelijk als financieel risico omdat lenen de
volatiliteit en bèta van het eigen vermogen verhoogt.
We kunnen de asset-bèta niet bereiken door de schuld- of aandelenbèta afzonderlijk te bekijken. We
hebben een portefeuille nodig van alle schuld- en aandelenfinanciering van CSX. Stel dat u een
portefeuille hebt gekocht van 100% van de schuld en 100% van het eigen vermogen. Dan zou u 100%
van de activa bezitten en zou de bèta van de portefeuille gelijk zijn aan de bèta van de activa. De
wegingen van schuld en eigen vermogen in een dergelijke portefeuille zouden D/V en E/V zijn,
berekend op basis van marktwaarden. (Beleggers kunnen geen CSX-aandelen kopen voor
boekwaarde.)
De equity-bèta van CSX was βE = 1,18 en we gaan uit van een schuldbèta van βD = 0,2. De activa-bèta
is:
