Ondernemingsfinanciering & Vermogensmarkten
Introductie
NCW en marktwaarde
Investeringsproject binnen een bedrijf
• Investeringsuitgaven
CapEx= capital expenditures, kapitaaluitgaven, langlopend karakter
NWC= netto werkkapitaal, debiteuren, voorraden, crediteuren, waar je ook in investeert
• Geprojecteerde kasstromen E(CFt), gebruikmakend van de all-equity fictie
• Kapitaalkosten, van toepassing op het project (Rp)
Projectwaarde = CW =
= huidige marktwaarde van de extra kasstroom voor de onderneming
Maar dit kan alleen worden verkregen na betaling van de investering I0
Netto Contante Waarde = NCW = CW – I0
De NCW is gelijk aan de stijging van de marktwaarde van de onderneming:
Projectdisconteringsvoet (Rp)
• Geeft het risico weer dat is ‘ingebed’ in de kasstromen van het project
• Zoals waargenomen door de kapitaalmarkt
• Alleen het systematische deel van het risico is relevant (CAPM)
• Dat wordt gemeten door de betacoëfficiënt (β) van het project
• Het risico van het project (βp) is niet noodzakelijk gelijk aan dat van de bestaan de
projecten in de onderneming (β)
• Daarom
• Projectdisconteringsvoet (rₚ)
Het rendement dat je minimaal wilt behalen op een project om het de moeite waard te
maken.
• Risico
De onzekerheid over de toekomstige kasstromen van het project.
• Systematisch risico
Het deel van het risico dat je niet kunt wegdiversifiëren en dat meebeweegt met de markt
(bijv. recessies).
• Beta (β)
Een maat voor het systematische risico.
o β = 1 → even risicovol als de markt
o β > 1 → risicovoller dan de markt
, o β < 1 → minder risicovol dan de markt
• βₚ (projectbeta)
De beta die hoort bij het project (kan anders zijn dan die van het bedrijf).
• Risicovrije rente (r_f)
Het rendement zonder risico, vaak de rente op staatsobligaties.
• Marktrisicopremie (E(Rₘₖₜ) − r_f)
De extra vergoeding die beleggers eisen voor het nemen van marktrisico.
• CAPM
Model dat zegt: hoger systematisch risico → hoger vereist rendement.
Samengevat:
Je verhoogt de risicovrije rente met een opslag voor risico, en die opslag hangt af van de beta van
het project.
Wat ontbreekt er nog?
• Bij het bepalen van de verwachte kasstromen blijven we uitgaan van de all-equity
aanname, we doen alsof er geen vreemd vermogen is, doen we bewust niet, zelfs als dit
er wel is
• Maar ondernemingen worden meestal gefinancierd met eigen en vreemd vermogen
• Moet dit niet worden meegenomen in de (N)CW-berekening?
JA
• Niet in de verwachte kasstromen, maar in de relevante kapitaalkosten
• Je hebt hier al iets over geleerd in hoofdstuk 12, waar
Rwacc= gewogen gemiddelde kapitaalkosten
Wat hebben we geleerd in hoofdstuk 12
• Informatiebronnen gebruiken om de equity-beta (βe) te berekenen
• Bepaal de kosten van eigen vermogen (Re) met behulp van het CAPM
• Bepaal de beta van vreemd vermogen (βd) en de kosten van vreemd vermogen (Rd)
• Combineer dit in de gewogen gemiddelde kapitaalkosten
• Gebruik deze Rwacc om de (all-equity) verwachte kasstromen contant te maken
Gewogen gemiddelde is dat we de gewichten optellen tot 1
OK, dus wat ontbreekt er nog
,Verwachte kasstromen en all-equity fictie/ aanname
• Waarom bepalen we verwachte kasstromen met behulp van de all-equity fictie?
• Dit is een diepgaande vraag die betrekking heeft op:
Moet een onderneming worden beoordeeld op haar vermogen om goede “fysieke”
projecten te ondernemen of op haar kwaliteiten om slimme financieringsbeslissingen te
nemen?
• Veel mensen steunen het eerste standpunt
• Maar dan moet de relevante definitie van verwachte kasstroom GEEN financiële posten
bevatten zoals rentekosten
• Daarom hanteren we deze fictie: bij all-equity is er geen vreemd vermogen en alles wat
daarbij hoort
• Let op: het is een fictie: er kan wel degelijk VV zijn en dus ook rentekosten e.d.
Hoofdstuk 14 Kaptiaalstructuur in een perfecte markt
Balanspresentatie
• Je moet ergens in je cursussen wel een paar balansen hebben gezien
• Corporate finance gebruikt een balansweergave die is afgeleid van een ‘gewone’ balans
• Dit wordt de ‘aangepaste balans’ genoemd en is uiterst belangrijk in Corporate Finance,
zowel in deze cursus als in de praktijk
Verkorte balans
Dit onderscheid is nuttig voor de aangepaste balans
Aangepaste balans
• Terminologie
• Dit definieert (netto) productieve activa zo nauwkeurig mogelijk, wat er echt gefinancierd
is. CapEx + de verandering van het netto werkkapitaal.
• Dit activatotaal wordt gefinancierd door investeerders op de kapitaalmarkt
• Passiva: expliciete financieringsovereenkomsten of effecten
- Eigen vermogen, d.w.z. aandelen
- Obligaties, leningen (lange termijn)
- Bankkrediet, leningen op korte termijn
Case: een nieuw bedrijf opstarten
, • Strategie, managementteam (MT)
• Het ondernemingsplan is klaar, inclusief de huidige investeringsuitgave:
- Investeringen in vaste activa: CapEx
- Operationeel netto werkkapitaal: deltaNWC
• Het omvat ook de verwachte kasstromen die voortvloeien uit investeringen en het
nastreven van de strategie
• Echter: MT-leden kunnen de investeringsuitgaven niet zelf financieren
• Ze moeten dus extern kapitaal aantrekken en effecten uitgeven op de kapitaalmarkt,
aandelen of leningen. Kapitaalmarkt is alles wat je zelf niet bent, alle externen.
Fundamentele vraag
• Welke kapitaalstructuur moet MT kiezen?
• Ofwel welke relatieve verhouding (of “pakket”) van schuld, aandelen en andere effecten
moeten ze uitgeven om de initiële investering van de onderneming te financieren?
• Waarom is dit een relevante vraag?
- Het is gewoon het geld dat nodig is, dus elk pakket effecten is goed zolang het maar
voorziet in de financiering van de investeringsuitgave
- Misschien hebben verschillende pakketten verschillende (netto) contante waarden!
• Laten we dit analyseren in een zeer gestileerd voorbeeld
Details business case (gestileerd voorbeeld)
• Bedrijfsplan onthult:
- Investeringsuitgave = 800 op tijdstip 0
- Kasstroom op tijdstip 1 is afhankelijk van de staat van de economie: 1400 (sterk) of
900 (zwak), met gelijke waarschijnlijkheid
Netto contante waarde
Bedrijfsplan onthult ook:
• De huidige risicovrije rentevoet Rf is 5%
• De geprojecteerde kasstromen zijn afhankelijk van de stand van de economie en
bevatten daarom marktrisico
• Kapitaalmarkten zullen naar verwachting voor dit type risico een risicopremie vragen van
10% boven de huidige risicovrije rentevoet
Dus Rwacc is gelijk aan 15%.
Verwachte kasstroom
Netto Contante Waarde
Kunnen dus vaststellen dat dit een interessante investering is.
Financiering met (uitsluitend) eigen vermogen
Introductie
NCW en marktwaarde
Investeringsproject binnen een bedrijf
• Investeringsuitgaven
CapEx= capital expenditures, kapitaaluitgaven, langlopend karakter
NWC= netto werkkapitaal, debiteuren, voorraden, crediteuren, waar je ook in investeert
• Geprojecteerde kasstromen E(CFt), gebruikmakend van de all-equity fictie
• Kapitaalkosten, van toepassing op het project (Rp)
Projectwaarde = CW =
= huidige marktwaarde van de extra kasstroom voor de onderneming
Maar dit kan alleen worden verkregen na betaling van de investering I0
Netto Contante Waarde = NCW = CW – I0
De NCW is gelijk aan de stijging van de marktwaarde van de onderneming:
Projectdisconteringsvoet (Rp)
• Geeft het risico weer dat is ‘ingebed’ in de kasstromen van het project
• Zoals waargenomen door de kapitaalmarkt
• Alleen het systematische deel van het risico is relevant (CAPM)
• Dat wordt gemeten door de betacoëfficiënt (β) van het project
• Het risico van het project (βp) is niet noodzakelijk gelijk aan dat van de bestaan de
projecten in de onderneming (β)
• Daarom
• Projectdisconteringsvoet (rₚ)
Het rendement dat je minimaal wilt behalen op een project om het de moeite waard te
maken.
• Risico
De onzekerheid over de toekomstige kasstromen van het project.
• Systematisch risico
Het deel van het risico dat je niet kunt wegdiversifiëren en dat meebeweegt met de markt
(bijv. recessies).
• Beta (β)
Een maat voor het systematische risico.
o β = 1 → even risicovol als de markt
o β > 1 → risicovoller dan de markt
, o β < 1 → minder risicovol dan de markt
• βₚ (projectbeta)
De beta die hoort bij het project (kan anders zijn dan die van het bedrijf).
• Risicovrije rente (r_f)
Het rendement zonder risico, vaak de rente op staatsobligaties.
• Marktrisicopremie (E(Rₘₖₜ) − r_f)
De extra vergoeding die beleggers eisen voor het nemen van marktrisico.
• CAPM
Model dat zegt: hoger systematisch risico → hoger vereist rendement.
Samengevat:
Je verhoogt de risicovrije rente met een opslag voor risico, en die opslag hangt af van de beta van
het project.
Wat ontbreekt er nog?
• Bij het bepalen van de verwachte kasstromen blijven we uitgaan van de all-equity
aanname, we doen alsof er geen vreemd vermogen is, doen we bewust niet, zelfs als dit
er wel is
• Maar ondernemingen worden meestal gefinancierd met eigen en vreemd vermogen
• Moet dit niet worden meegenomen in de (N)CW-berekening?
JA
• Niet in de verwachte kasstromen, maar in de relevante kapitaalkosten
• Je hebt hier al iets over geleerd in hoofdstuk 12, waar
Rwacc= gewogen gemiddelde kapitaalkosten
Wat hebben we geleerd in hoofdstuk 12
• Informatiebronnen gebruiken om de equity-beta (βe) te berekenen
• Bepaal de kosten van eigen vermogen (Re) met behulp van het CAPM
• Bepaal de beta van vreemd vermogen (βd) en de kosten van vreemd vermogen (Rd)
• Combineer dit in de gewogen gemiddelde kapitaalkosten
• Gebruik deze Rwacc om de (all-equity) verwachte kasstromen contant te maken
Gewogen gemiddelde is dat we de gewichten optellen tot 1
OK, dus wat ontbreekt er nog
,Verwachte kasstromen en all-equity fictie/ aanname
• Waarom bepalen we verwachte kasstromen met behulp van de all-equity fictie?
• Dit is een diepgaande vraag die betrekking heeft op:
Moet een onderneming worden beoordeeld op haar vermogen om goede “fysieke”
projecten te ondernemen of op haar kwaliteiten om slimme financieringsbeslissingen te
nemen?
• Veel mensen steunen het eerste standpunt
• Maar dan moet de relevante definitie van verwachte kasstroom GEEN financiële posten
bevatten zoals rentekosten
• Daarom hanteren we deze fictie: bij all-equity is er geen vreemd vermogen en alles wat
daarbij hoort
• Let op: het is een fictie: er kan wel degelijk VV zijn en dus ook rentekosten e.d.
Hoofdstuk 14 Kaptiaalstructuur in een perfecte markt
Balanspresentatie
• Je moet ergens in je cursussen wel een paar balansen hebben gezien
• Corporate finance gebruikt een balansweergave die is afgeleid van een ‘gewone’ balans
• Dit wordt de ‘aangepaste balans’ genoemd en is uiterst belangrijk in Corporate Finance,
zowel in deze cursus als in de praktijk
Verkorte balans
Dit onderscheid is nuttig voor de aangepaste balans
Aangepaste balans
• Terminologie
• Dit definieert (netto) productieve activa zo nauwkeurig mogelijk, wat er echt gefinancierd
is. CapEx + de verandering van het netto werkkapitaal.
• Dit activatotaal wordt gefinancierd door investeerders op de kapitaalmarkt
• Passiva: expliciete financieringsovereenkomsten of effecten
- Eigen vermogen, d.w.z. aandelen
- Obligaties, leningen (lange termijn)
- Bankkrediet, leningen op korte termijn
Case: een nieuw bedrijf opstarten
, • Strategie, managementteam (MT)
• Het ondernemingsplan is klaar, inclusief de huidige investeringsuitgave:
- Investeringen in vaste activa: CapEx
- Operationeel netto werkkapitaal: deltaNWC
• Het omvat ook de verwachte kasstromen die voortvloeien uit investeringen en het
nastreven van de strategie
• Echter: MT-leden kunnen de investeringsuitgaven niet zelf financieren
• Ze moeten dus extern kapitaal aantrekken en effecten uitgeven op de kapitaalmarkt,
aandelen of leningen. Kapitaalmarkt is alles wat je zelf niet bent, alle externen.
Fundamentele vraag
• Welke kapitaalstructuur moet MT kiezen?
• Ofwel welke relatieve verhouding (of “pakket”) van schuld, aandelen en andere effecten
moeten ze uitgeven om de initiële investering van de onderneming te financieren?
• Waarom is dit een relevante vraag?
- Het is gewoon het geld dat nodig is, dus elk pakket effecten is goed zolang het maar
voorziet in de financiering van de investeringsuitgave
- Misschien hebben verschillende pakketten verschillende (netto) contante waarden!
• Laten we dit analyseren in een zeer gestileerd voorbeeld
Details business case (gestileerd voorbeeld)
• Bedrijfsplan onthult:
- Investeringsuitgave = 800 op tijdstip 0
- Kasstroom op tijdstip 1 is afhankelijk van de staat van de economie: 1400 (sterk) of
900 (zwak), met gelijke waarschijnlijkheid
Netto contante waarde
Bedrijfsplan onthult ook:
• De huidige risicovrije rentevoet Rf is 5%
• De geprojecteerde kasstromen zijn afhankelijk van de stand van de economie en
bevatten daarom marktrisico
• Kapitaalmarkten zullen naar verwachting voor dit type risico een risicopremie vragen van
10% boven de huidige risicovrije rentevoet
Dus Rwacc is gelijk aan 15%.
Verwachte kasstroom
Netto Contante Waarde
Kunnen dus vaststellen dat dit een interessante investering is.
Financiering met (uitsluitend) eigen vermogen
