Ondernemingsfinanciering Samenvatting
Ondernemingswaardering en financiering: theorie en
toepassing, Prof. Dr. O Couwenberg
Hoofdstuk 1: Inleiding
Ondernemers hebben middelen nodig om te investeren, en beleggers hebben aandelen en
obligaties nodig om vermogen op een renderende wijze te beleggen.
> Op de vermogensmarkt komt het aanbod en de vraag van alle vragers naar en aanbieders
van vermogen tezamen.
Voor een ondernemer is de bank vaak nog altijd de belangrijkste financier. Maar ook
participatiemaatschappijen, angel investors en natuurlijk ook familieleden spelen bij de
financiering een belangrijke rol.
> Bij ieder van deze transacties speelt de waarde van de onderneming een belangrijke rol.
Vanuit economisch optiek zijn alle bronnen van vermogen alternatieven met een eigen
prijskaartje.
> Prijskaartje wordt in belangrijke mate bepaald door de aandelenmarkt om de eenvoudige
reden dat op deze markt een duidelijk zichtbare prijs voor vermogen tot stand komt.
Hoofdstuk 2: De jaarrekening als basis
1. Inleiding: De ondernemer en de jaarrekening
Indien een ondernemer een financieringsprobleem heeft, zal hij op zoek moeten naar
middelen.
> Als een ondernemer niet zelf de middelen kan opbrengen voor de investering, zal hij een
voorstel moeten onderbouwen met cijfers over de ontwikkelingen in de betreffende
afzetmarkt, zijn plaats daarin en winstgevende activiteiten en natuurlijk financiële gegevens
van de onderneming zelf.
Hier is de jaarrekening van belang – Geeft inzicht in de financiële prestaties van de
onderneming.
- De jaarrekening heeft hierbij een dubbele functie:
1. Het geeft een historisch overzicht van de financiële prestaties en daarmee
een inschatting van het succes van de producten en het management
van de onderneming
2. Het vormt de basis voor het opstellen van verwachtingen over de toekomst
van de onderneming
Jaarrekening heeft twee belangrijke functies:
1. Informatie verschaffende functie
2. Verantwoordende functie
- Via de jaarrekening wordt door de leiding van de onderneming
,Ondernemingsfinanciering Samenvatting
verantwoording afgelegd over het gevoerde beleid aan de
aandeelhouders.
Art. 2:210 BW – Bestuur legt verantwoording af in de jaarlijkse algemene vergadering van
aandeelhouders waar de jaarrekening moet worden vastgesteld.
De functies van de jaarrekening komen alleen goed uit de verf indien de kwaliteit van de
gegevens die in de jaarrekening moeten worden verwerkt goed is geborgd door de
procedures.
2. De jaarrekening als informatiebron
Art. 2:361 lid 1 BW – Geeft aan wat de jaarrekening allemaal omvat.
A. De activa
De balans specificeert de bezittingen, de schulden en het eigen vermogen van de
onderneming op de volgende schetsmatige wijze: (Art. 2:364 BW)
Activa Passiva
Vaste activa Eigen Vermogen
Vlottende activa Voorzieningen
Lang Vreemd Vermogen
Kort Vreemd Vermogen
Eigen Vermogen – Is een sluitpost. Het is het verschil tussen de waarde van de activa en de
waarde van de verplichtingen.
Representeert de waarde van de onderneming voor de aandeelhouders.
Art. 2:374 BW – Voorzieningen zijn vreemd vermogen.
Balans kan ook anders worden geïnterpreteerd:
- Activa zijde, investeringsprobleem – Geeft de kapitaalgoederenstructuur weer
- Passiva zijde, financieringsprobleem – Geeft de vermogensstructuur weer
B. Winst- en verliesrekening
Art. 2:377 lid 1 BW – Geeft de standaardvorm van de winst- en verliesrekening.
De winst- en verliesrekening is een staat van opbrengsten en kosten, met als verschil tussen
beide de winst (of het verlies).
Verschil terminologie kasstroomoverzicht en winst- en verliesrekening:
- Ontvangsten en uitgaven – Zijn daadwerkelijke ontvangen geldmiddelen respectievelijk
gedane geldelijke uitgaven.
- Opbrengsten en kosten of baten en lasten – Zijn niet per definitie ontvangen
Bij de winst- en verliesrekening is sprake van toerekening van baten en lasten aan een
,Ondernemingsfinanciering Samenvatting
bepaalde periode, terwijl de in dat jaar daadwerkelijk ontvangen en uitgegeven gelden een
ander beeld kunnen geven.
C. Kasstroomoverzicht
Kasstroomoverzicht sluit op de mutatie Kas, oftewel de liquide middelen.
Sommige veranderingen van posten zijn wel kosten, maar geen uitgaven (bv. voorzieningen).
> Kasstroomoverzicht dient hiervoor te worden gecorrigeerd.
Hoofdstuk 3: Kasstromen
Een kasstroomoverzicht speelt een cruciale rol bij de ondernemingswaardering- en
financiering.
> Er is geen vastgesteld raamwerk zoals bij de jaarrekening.
1. Waarom een kasstroomoverzicht
Een belangrijk economisch inzicht is dat waarde pas ontstaat als met een investering in
activa, toekomstige uitvangsten kunnen worden genoten.
Het is niet de prijs die in het verleden is betaald die de waarde bepaalt van een belegging
of een actief, het is de toekomstige stroom aan ontvangsten.
Bovenstaand inzicht is gekoppeld aan een ander belangrijk economisch inzicht:
- “sunk costs” – Sunk costs zijn uitgaven die in het verleden zijn gedaan. Deze zijn
economisch niet meer relevant voor een nu te nemen investeringsbeslissing, of het nu een
beslissing is om een aandeel of een machine te kopen.
Intrinsieke waarde van een aandeel is de boekwaarde van het eigen vermogen per aandeel.
De prijs van een aandeel is vanuit economisch optiek niet anders dan de optelling van alle
toekomstige dividenden vertaald naar het heden.
> Het gaat bij de prijs van een aandeel uiteindelijk dus alleen om de stroom te verwachten
dividenden, deze stroom wordt contant gemaakt met een disconteringsvoet.
Disconteringsvoet kan voor iedere onderneming anders zijn.
De groeiverwachting die opgesloten zit in de prijs van een aandeel kan worden geschat met
behulp van het zogenaamde ‘Dividend Discount Model’.
> Stelt de waarde van een aandeel gelijk aan het te verwachten dividend gedeeld door de
rentabiliteitseis minus de groeivoet.
Aanname achter dit model: Dat het dividend tot in de lengte der jaren met
dezelfde groeivoet zal groeien. (Dit is onrealistisch)
Dividend Discount Model:
CW Aandeel(i) = D1/(Ri-g)
* CW Aandeel i = contante waarde van het aandeel i
, Ondernemingsfinanciering Samenvatting
* D1 = het volgende jaar te verwachten dividend
* Ri = de geëiste rentabiliteit voor het aandeel i
* g = de groeivoet in het dividend voor aandeel i
Voor de aandeelhouder is de onderneming een instrument voor het verkrijgen van
toekomstige dividendstroom.
> Het kasstroomoverzicht laat zien welke activiteiten geld kosten en welke geld opbrengen en
dus wat er netto overblijft voor de financiers van de onderneming.
Verschillende soorten kasstromen:
* Financiële kasstromen – Betreffen alleen de verplichtingen die zijn aangegaan met de
financiers van de onderneming.
- Rentebetalingen
- Aflossingen
- Dividenden
* Operationele kasstromen – Hangen samen met de operationele activiteiten van de
onderneming.
Literatuur gebruikt term ‘vrije kasstroom’ – Deze kasstroom staat namelijk ter
vrije beschikking voor uitkering aan de vermogensverschaffers.
Bij de bepaling van de waarde van de onderneming wordt de vrije kasstroom gebruikt.
> Stroom wordt contant gemaakt tegen een disconteringsvoet die het gewogen gemiddelde
is van de rentabiliteitseisen van de financiers van de onderneming.
2. Een voorbeeld ter verduidelijking
Het vrije kasstroomoverzicht valt uiteen in twee delen:
> Bovenste deel – De kasstromen die verbonden zijn met de operationele activiteiten
> Onderste deel – Verdeling van de vrije kasstroom over de financiers van de onderneming
Vrije kasstroom:
> Begint met bedrijfsresultaat uit de winst- en verliesrekening – Saldo van de omzet minus de
kosten van grond- en hulpstoffen, lonen en salarissen, afschrijvingen en overige kosten.
> Hier trekt je VPB vanaf
Waarom voordat de financiële lasten in mindering zijn gebracht?
- Rentelasten en operationele kasstromen worden gescheiden.
Nu resteert de NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
Afschrijvingen zijn geen kasstroom, moet daarom worden opgeteld bij de NOPAT.
i. Netto Werkkapitaal (NWK)
Netto Werkkapitaal – Bestaat uit het saldo van de mutaties in het vlottende actief en het
vlottende passief, voor zover dit niet rentedragend is.
Vlottende activa:
Ondernemingswaardering en financiering: theorie en
toepassing, Prof. Dr. O Couwenberg
Hoofdstuk 1: Inleiding
Ondernemers hebben middelen nodig om te investeren, en beleggers hebben aandelen en
obligaties nodig om vermogen op een renderende wijze te beleggen.
> Op de vermogensmarkt komt het aanbod en de vraag van alle vragers naar en aanbieders
van vermogen tezamen.
Voor een ondernemer is de bank vaak nog altijd de belangrijkste financier. Maar ook
participatiemaatschappijen, angel investors en natuurlijk ook familieleden spelen bij de
financiering een belangrijke rol.
> Bij ieder van deze transacties speelt de waarde van de onderneming een belangrijke rol.
Vanuit economisch optiek zijn alle bronnen van vermogen alternatieven met een eigen
prijskaartje.
> Prijskaartje wordt in belangrijke mate bepaald door de aandelenmarkt om de eenvoudige
reden dat op deze markt een duidelijk zichtbare prijs voor vermogen tot stand komt.
Hoofdstuk 2: De jaarrekening als basis
1. Inleiding: De ondernemer en de jaarrekening
Indien een ondernemer een financieringsprobleem heeft, zal hij op zoek moeten naar
middelen.
> Als een ondernemer niet zelf de middelen kan opbrengen voor de investering, zal hij een
voorstel moeten onderbouwen met cijfers over de ontwikkelingen in de betreffende
afzetmarkt, zijn plaats daarin en winstgevende activiteiten en natuurlijk financiële gegevens
van de onderneming zelf.
Hier is de jaarrekening van belang – Geeft inzicht in de financiële prestaties van de
onderneming.
- De jaarrekening heeft hierbij een dubbele functie:
1. Het geeft een historisch overzicht van de financiële prestaties en daarmee
een inschatting van het succes van de producten en het management
van de onderneming
2. Het vormt de basis voor het opstellen van verwachtingen over de toekomst
van de onderneming
Jaarrekening heeft twee belangrijke functies:
1. Informatie verschaffende functie
2. Verantwoordende functie
- Via de jaarrekening wordt door de leiding van de onderneming
,Ondernemingsfinanciering Samenvatting
verantwoording afgelegd over het gevoerde beleid aan de
aandeelhouders.
Art. 2:210 BW – Bestuur legt verantwoording af in de jaarlijkse algemene vergadering van
aandeelhouders waar de jaarrekening moet worden vastgesteld.
De functies van de jaarrekening komen alleen goed uit de verf indien de kwaliteit van de
gegevens die in de jaarrekening moeten worden verwerkt goed is geborgd door de
procedures.
2. De jaarrekening als informatiebron
Art. 2:361 lid 1 BW – Geeft aan wat de jaarrekening allemaal omvat.
A. De activa
De balans specificeert de bezittingen, de schulden en het eigen vermogen van de
onderneming op de volgende schetsmatige wijze: (Art. 2:364 BW)
Activa Passiva
Vaste activa Eigen Vermogen
Vlottende activa Voorzieningen
Lang Vreemd Vermogen
Kort Vreemd Vermogen
Eigen Vermogen – Is een sluitpost. Het is het verschil tussen de waarde van de activa en de
waarde van de verplichtingen.
Representeert de waarde van de onderneming voor de aandeelhouders.
Art. 2:374 BW – Voorzieningen zijn vreemd vermogen.
Balans kan ook anders worden geïnterpreteerd:
- Activa zijde, investeringsprobleem – Geeft de kapitaalgoederenstructuur weer
- Passiva zijde, financieringsprobleem – Geeft de vermogensstructuur weer
B. Winst- en verliesrekening
Art. 2:377 lid 1 BW – Geeft de standaardvorm van de winst- en verliesrekening.
De winst- en verliesrekening is een staat van opbrengsten en kosten, met als verschil tussen
beide de winst (of het verlies).
Verschil terminologie kasstroomoverzicht en winst- en verliesrekening:
- Ontvangsten en uitgaven – Zijn daadwerkelijke ontvangen geldmiddelen respectievelijk
gedane geldelijke uitgaven.
- Opbrengsten en kosten of baten en lasten – Zijn niet per definitie ontvangen
Bij de winst- en verliesrekening is sprake van toerekening van baten en lasten aan een
,Ondernemingsfinanciering Samenvatting
bepaalde periode, terwijl de in dat jaar daadwerkelijk ontvangen en uitgegeven gelden een
ander beeld kunnen geven.
C. Kasstroomoverzicht
Kasstroomoverzicht sluit op de mutatie Kas, oftewel de liquide middelen.
Sommige veranderingen van posten zijn wel kosten, maar geen uitgaven (bv. voorzieningen).
> Kasstroomoverzicht dient hiervoor te worden gecorrigeerd.
Hoofdstuk 3: Kasstromen
Een kasstroomoverzicht speelt een cruciale rol bij de ondernemingswaardering- en
financiering.
> Er is geen vastgesteld raamwerk zoals bij de jaarrekening.
1. Waarom een kasstroomoverzicht
Een belangrijk economisch inzicht is dat waarde pas ontstaat als met een investering in
activa, toekomstige uitvangsten kunnen worden genoten.
Het is niet de prijs die in het verleden is betaald die de waarde bepaalt van een belegging
of een actief, het is de toekomstige stroom aan ontvangsten.
Bovenstaand inzicht is gekoppeld aan een ander belangrijk economisch inzicht:
- “sunk costs” – Sunk costs zijn uitgaven die in het verleden zijn gedaan. Deze zijn
economisch niet meer relevant voor een nu te nemen investeringsbeslissing, of het nu een
beslissing is om een aandeel of een machine te kopen.
Intrinsieke waarde van een aandeel is de boekwaarde van het eigen vermogen per aandeel.
De prijs van een aandeel is vanuit economisch optiek niet anders dan de optelling van alle
toekomstige dividenden vertaald naar het heden.
> Het gaat bij de prijs van een aandeel uiteindelijk dus alleen om de stroom te verwachten
dividenden, deze stroom wordt contant gemaakt met een disconteringsvoet.
Disconteringsvoet kan voor iedere onderneming anders zijn.
De groeiverwachting die opgesloten zit in de prijs van een aandeel kan worden geschat met
behulp van het zogenaamde ‘Dividend Discount Model’.
> Stelt de waarde van een aandeel gelijk aan het te verwachten dividend gedeeld door de
rentabiliteitseis minus de groeivoet.
Aanname achter dit model: Dat het dividend tot in de lengte der jaren met
dezelfde groeivoet zal groeien. (Dit is onrealistisch)
Dividend Discount Model:
CW Aandeel(i) = D1/(Ri-g)
* CW Aandeel i = contante waarde van het aandeel i
, Ondernemingsfinanciering Samenvatting
* D1 = het volgende jaar te verwachten dividend
* Ri = de geëiste rentabiliteit voor het aandeel i
* g = de groeivoet in het dividend voor aandeel i
Voor de aandeelhouder is de onderneming een instrument voor het verkrijgen van
toekomstige dividendstroom.
> Het kasstroomoverzicht laat zien welke activiteiten geld kosten en welke geld opbrengen en
dus wat er netto overblijft voor de financiers van de onderneming.
Verschillende soorten kasstromen:
* Financiële kasstromen – Betreffen alleen de verplichtingen die zijn aangegaan met de
financiers van de onderneming.
- Rentebetalingen
- Aflossingen
- Dividenden
* Operationele kasstromen – Hangen samen met de operationele activiteiten van de
onderneming.
Literatuur gebruikt term ‘vrije kasstroom’ – Deze kasstroom staat namelijk ter
vrije beschikking voor uitkering aan de vermogensverschaffers.
Bij de bepaling van de waarde van de onderneming wordt de vrije kasstroom gebruikt.
> Stroom wordt contant gemaakt tegen een disconteringsvoet die het gewogen gemiddelde
is van de rentabiliteitseisen van de financiers van de onderneming.
2. Een voorbeeld ter verduidelijking
Het vrije kasstroomoverzicht valt uiteen in twee delen:
> Bovenste deel – De kasstromen die verbonden zijn met de operationele activiteiten
> Onderste deel – Verdeling van de vrije kasstroom over de financiers van de onderneming
Vrije kasstroom:
> Begint met bedrijfsresultaat uit de winst- en verliesrekening – Saldo van de omzet minus de
kosten van grond- en hulpstoffen, lonen en salarissen, afschrijvingen en overige kosten.
> Hier trekt je VPB vanaf
Waarom voordat de financiële lasten in mindering zijn gebracht?
- Rentelasten en operationele kasstromen worden gescheiden.
Nu resteert de NOPAT = Net Operating Profit After Taxes
Afschrijvingen zijn geen kasstroom, moet daarom worden opgeteld bij de NOPAT.
i. Netto Werkkapitaal (NWK)
Netto Werkkapitaal – Bestaat uit het saldo van de mutaties in het vlottende actief en het
vlottende passief, voor zover dit niet rentedragend is.
Vlottende activa:
