Samenvatting Hoofdstuk 24 Principles of Corporate Finance ed. 14
Bedrijfsobligaties en kredietrisico
Bedrijfsobligaties
Bedrijven financieren hun activiteiten met Eigen Vermogen (Aandelen) en Vreemd Vermogen
(Bedrijfsobligaties)
E : Equity – Aandelen
B : Bond – Obligaties
A : Assets – Bezittingen
Assets = Equity + Bonds
(Bezit links op de balans, wordt gefinancierd met aandelen en obligaties (leningen) rechts op balans)
• Obligaties zijn leningen aan het bedrijf dat de obligaties uitgeeft
• Het bedrijft belooft de couponbetalingen en hoofdsom betalingen uit te voeren, maar….
• … er is een kans op faillissement, waarbij slechts een gedeelte van de hoofdsom wordt
terugbetaald, dat noemen we kredietrisico. Vanwege het faillisementsrisico is het verwachte
rendement (geëiste rendement) hoger dan bij staatsobligaties. Er is een yield spread bovenop de risk
free rente van overheidsobligaties.
24.1 Onderscheid tussen beloofd en verwacht rendement
Aan de hand van een rekenvoorbeeld laat het boek het verschil zien tussen beloofd en verwacht
rendement. Zie ook sheets van de Open Universiteit.
Bereken de waarde van een obligatie met een risicovrije rente (rf):
PV B0ND = hoofdsom + couponbetaling (% x hoofdsom) / (1+% interest)^t
Maar er is een faillisementskans (probability of default) waardoor de spread hoger wordt.
Probability Pay-off B0 gerealiseerd rendement
No Default 80% 1050 beloofd 870 20,7% promised yield
Default 20% 500 870 -42,5%
De verwachte uitkering is: E (Payoff)
E (Payoff) = PD x default payoff + ( 1 – PD) x beloofde payoff
In dit geval 0.20 x 500 + 0.80 x 1050 = 940
Bondprijs is PV 940 : 1.05 = 895
Een investeerder zou een beloofde yield ontvangen van 17,3%, immers:
1.050
-------- -1 = 17,3% return indien er géén default is! De expected yield is 5%, zelfde als risk-free bonds.
895
Bovengenoemde bond heeft geen marktrisico. Maar dit is meestal wel het geval. Hoe meer risico,
hoe hoger het rendement dat geëist wordt. Stel investeerders eisen 3% risicopremie, dan krijg je 8%
expected rate of return.
De huidige waarde (PV) van de obligatie is dan: E 940 (payoff) / 1+rf 5% + risico premie (verwachte
spread) 3%
Komt op 870 terwijl 1050 beloofd is.
Nu is het beloofde rendement (Y promised) = 1050/ 870 - 1 = 20,7%
, Risicovolle obligaties brengen marktrisico’s mee, dat wil zeggen dat de bèta positief is. Bij recessies is
het risico op wanbetaling groter. Dit risico is niet diversifieerbaar .
Vooral obligaties met een lage rating variëren in rendements-spreads. Als bedrijven in nood raken
kunnen spreads omhoog schieten. Onthoud dat dit beloofde opbrengsten zijn, bedrijven komen die
belofte vaak niet na. Bedrijven van hoogrentende obligaties gaan vaak failliet.
De waarde van een bedrijfsobligatie is afhankelijk van de:
• hoogte van de rentepercentages
• rentetermijnstructuur
• aan de obligatie verbonden risico's.
Je kunt een obligatie tegen wanbetaling verzekeren. Pag. 694
De wet van één prijs vertelt ons dat twee dezelfde risicovrije beleggingen hetzelfde moeten kosten.
Hoe moeten we die rendementsspread nu interpreteren? Het is gelijk aan de jaarlijkse premie die
moet worden betaald als verzekering tegen faillissementsrisico.
• Credit Default Swap (CDS) is een dergelijke verzekering tegen faillissementsrisico.
– Obligatiehouder betaalt jaarlijks een spread als premie (uitgedrukt in basispunten, bij Boeing
bijvoorbeeld 45 basispunten x 1000,= levert een premie op van 45.000,= om een in gebreke stelling
van 10 miljoen op te vangen)
– Bij faillissement betaalt de CDS uitgever (verkoper) het verschil tussen nominale waarde van de
hoofdsom en marktwaarde van de obligatie
De winst die je op bedrijfsobligaties maakt in vergelijking met staatsobligaties wordt opgeslokt door
de torenhoge premie van de swap.
In de praktijk overigens verschilt de CDS spread wel enigszins van de rendementsspread op de
obligatie. Dit verschil wordt de basis genoemd. Als de CDS spread lager is dan de rendementsspread
is de basis negatief.
• CDS worden vaak door monoline verzekeraars aangeboden
– Gespecialiseerd in services voor kapitaalmarkten
– Daarmee ook een concentratierisico
– Voor de verzekerde een tegenpartijenrisico
– Voorbeeld AIG
Voorbeeld AIG
AIG was een van de grootste verstrekkers van kredietbescherming. Vanuit het niets in 2000 was er in
de financiële crisis een run op Credit Default Swaps. In 2008 stond AIG garant voor $ 440 biljoen
kredieten. AIG had een AAA rating en had nooit kunnen bedenken ook maar een dollar te kunnen
verliezen. Totdat in september 2008 de kredietwaardiheid naar beneden werd bijgesteld en AIG
hiervoor binnen 15 dagen 32 miljard dollar als onderpand op tafel moest leggen. Hierop heeft de
overheid ingegrepen om faillissement van de verzekeraar af te wentelen en de houders van de swaps
tegen verliezen te behoeden wanneer AIG dit niet had kunnen waarmaken.
24-2 Valuing the Option to Default pag. 695
Het belangrijkste verschil tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties is dat de emittent van de
bedrijfsobligaties zijn verplichtingen niet zou kunnen nakomen. Emittent is een partij die aandelen of
Bedrijfsobligaties en kredietrisico
Bedrijfsobligaties
Bedrijven financieren hun activiteiten met Eigen Vermogen (Aandelen) en Vreemd Vermogen
(Bedrijfsobligaties)
E : Equity – Aandelen
B : Bond – Obligaties
A : Assets – Bezittingen
Assets = Equity + Bonds
(Bezit links op de balans, wordt gefinancierd met aandelen en obligaties (leningen) rechts op balans)
• Obligaties zijn leningen aan het bedrijf dat de obligaties uitgeeft
• Het bedrijft belooft de couponbetalingen en hoofdsom betalingen uit te voeren, maar….
• … er is een kans op faillissement, waarbij slechts een gedeelte van de hoofdsom wordt
terugbetaald, dat noemen we kredietrisico. Vanwege het faillisementsrisico is het verwachte
rendement (geëiste rendement) hoger dan bij staatsobligaties. Er is een yield spread bovenop de risk
free rente van overheidsobligaties.
24.1 Onderscheid tussen beloofd en verwacht rendement
Aan de hand van een rekenvoorbeeld laat het boek het verschil zien tussen beloofd en verwacht
rendement. Zie ook sheets van de Open Universiteit.
Bereken de waarde van een obligatie met een risicovrije rente (rf):
PV B0ND = hoofdsom + couponbetaling (% x hoofdsom) / (1+% interest)^t
Maar er is een faillisementskans (probability of default) waardoor de spread hoger wordt.
Probability Pay-off B0 gerealiseerd rendement
No Default 80% 1050 beloofd 870 20,7% promised yield
Default 20% 500 870 -42,5%
De verwachte uitkering is: E (Payoff)
E (Payoff) = PD x default payoff + ( 1 – PD) x beloofde payoff
In dit geval 0.20 x 500 + 0.80 x 1050 = 940
Bondprijs is PV 940 : 1.05 = 895
Een investeerder zou een beloofde yield ontvangen van 17,3%, immers:
1.050
-------- -1 = 17,3% return indien er géén default is! De expected yield is 5%, zelfde als risk-free bonds.
895
Bovengenoemde bond heeft geen marktrisico. Maar dit is meestal wel het geval. Hoe meer risico,
hoe hoger het rendement dat geëist wordt. Stel investeerders eisen 3% risicopremie, dan krijg je 8%
expected rate of return.
De huidige waarde (PV) van de obligatie is dan: E 940 (payoff) / 1+rf 5% + risico premie (verwachte
spread) 3%
Komt op 870 terwijl 1050 beloofd is.
Nu is het beloofde rendement (Y promised) = 1050/ 870 - 1 = 20,7%
, Risicovolle obligaties brengen marktrisico’s mee, dat wil zeggen dat de bèta positief is. Bij recessies is
het risico op wanbetaling groter. Dit risico is niet diversifieerbaar .
Vooral obligaties met een lage rating variëren in rendements-spreads. Als bedrijven in nood raken
kunnen spreads omhoog schieten. Onthoud dat dit beloofde opbrengsten zijn, bedrijven komen die
belofte vaak niet na. Bedrijven van hoogrentende obligaties gaan vaak failliet.
De waarde van een bedrijfsobligatie is afhankelijk van de:
• hoogte van de rentepercentages
• rentetermijnstructuur
• aan de obligatie verbonden risico's.
Je kunt een obligatie tegen wanbetaling verzekeren. Pag. 694
De wet van één prijs vertelt ons dat twee dezelfde risicovrije beleggingen hetzelfde moeten kosten.
Hoe moeten we die rendementsspread nu interpreteren? Het is gelijk aan de jaarlijkse premie die
moet worden betaald als verzekering tegen faillissementsrisico.
• Credit Default Swap (CDS) is een dergelijke verzekering tegen faillissementsrisico.
– Obligatiehouder betaalt jaarlijks een spread als premie (uitgedrukt in basispunten, bij Boeing
bijvoorbeeld 45 basispunten x 1000,= levert een premie op van 45.000,= om een in gebreke stelling
van 10 miljoen op te vangen)
– Bij faillissement betaalt de CDS uitgever (verkoper) het verschil tussen nominale waarde van de
hoofdsom en marktwaarde van de obligatie
De winst die je op bedrijfsobligaties maakt in vergelijking met staatsobligaties wordt opgeslokt door
de torenhoge premie van de swap.
In de praktijk overigens verschilt de CDS spread wel enigszins van de rendementsspread op de
obligatie. Dit verschil wordt de basis genoemd. Als de CDS spread lager is dan de rendementsspread
is de basis negatief.
• CDS worden vaak door monoline verzekeraars aangeboden
– Gespecialiseerd in services voor kapitaalmarkten
– Daarmee ook een concentratierisico
– Voor de verzekerde een tegenpartijenrisico
– Voorbeeld AIG
Voorbeeld AIG
AIG was een van de grootste verstrekkers van kredietbescherming. Vanuit het niets in 2000 was er in
de financiële crisis een run op Credit Default Swaps. In 2008 stond AIG garant voor $ 440 biljoen
kredieten. AIG had een AAA rating en had nooit kunnen bedenken ook maar een dollar te kunnen
verliezen. Totdat in september 2008 de kredietwaardiheid naar beneden werd bijgesteld en AIG
hiervoor binnen 15 dagen 32 miljard dollar als onderpand op tafel moest leggen. Hierop heeft de
overheid ingegrepen om faillissement van de verzekeraar af te wentelen en de houders van de swaps
tegen verliezen te behoeden wanneer AIG dit niet had kunnen waarmaken.
24-2 Valuing the Option to Default pag. 695
Het belangrijkste verschil tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties is dat de emittent van de
bedrijfsobligaties zijn verplichtingen niet zou kunnen nakomen. Emittent is een partij die aandelen of
